聪明的投资者-第8部分

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生，许多长期以来不停增加股票投资的投资者一定会大失所望。但如在适当的基础上形成新的更高的价值水平，我设想将会有一些误差与一定时期内一些不定规模的周期波动相伴随，一个检验过程。我不知道在接下来的15年内债券的收入能否比股票好，但我的确知道大学退休基金的持有人坚持认为债券收益至少和股票收益一样多是相当聪明的。

　　　　市场后来的走势和该观点是一致的。1962年5月市场的几乎崩溃和紧接着上涨到一个新高度，好像形成了“不可预见高度的市场波动”，并且预示着“新的股市”的明显特点形成以前其他情况正处于酝酿之中。

　　　　1961年12月根据新股市的一般特征得出的这一观点对1964年末的情况同样适用。老的标准已不再可行，新的标准尚未被时间检验。关于未来股票价格的走势，投资者不能指望得到一个可靠的观点（除了J。P。靡根“它们会波动”的著名观点）。因此他必须把自己的投资策略建立在大量不确定性因素的基础上。一方面，包含了股票价格延长的和持续的上涨，如50％的涨幅，道。琼斯工业平均指数可能涨到1350点；另一方面，同样规模的大崩溃，使平均指数降到比如说450点的水平附近。

　　　　1961年至1962年间，道。琼斯工业平均指数实际上从735点跌到了535点，后来于1964年9月上涨到892点的新高度。这些涨跌情况在很大程度上反映了当前股市的固有特征，将来的波动范围可能会更大。如果股市从当前的892点继续迅速上涨，并且所有的投机因素再次出现，那么一定会再现全面的价格崩溃和可能持续更长的熊市。

　　　　我的最后一个结论是自相矛盾的。我认为，预测市场最不可能的走向可使投资者的工作变得相对简单而不是更加困难。他可以不必再去费力决定以下问题：他应什么时候跳出普通股，因为市场涨到了明显的高水平；市场大幅下跌后，他是否适合重新购入。如果投资者愿意，他可以采取这样一个适用于任何情况的策略，即投资于股票和债券的资金各为一半。

　　　　当然，除了这一非常简化了的方法外，对他来说还有其他的可能性。我们将有机会来讨论其中的一些，它们提供了有趣的和可获利的承诺。但我认为，不管选择的方法多么复杂和微妙，投资的策略应注重不确定性，而非确定性。因此，在这一转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况。他决不能断了自己的后路，也不能把一切冒险都基于对股市未来进程的乐观或悲观态度上。

定量分析技术

　　　　在华尔街或华尔街之外，人们很少去认真计算市场平均指数的“价值”或“合适的售价”。他们的乐观或悲观，即他们决定买入卖出的意愿，主要基于对短期或长期特征更一般的考虑。主要问题经常是对企业几个月内发展趋势的估计。但股市发生在的变化时，仅基于短期预测的解释就不适用了，于是重点应转向长期预测。

　　　　不可否认，1964年人们感到普通股投资比在15年前更有吸引力。这个新的乐观和热情是基于什么呢？我认为以下四点在很大程度上增强了人们对普通股收益、价值、价格的持续信心：

　　　　1。　因为人口的增长、技术的发展、超级推销术的出现及类似原因，国家的经济必然会动态地扩张。

　　　　2。　我们不应担心以往的经济大萧条会再次出现，因为：自1946年起政府作出了防止大规模失业的承诺；企业领导人日益提高的技巧和信心产；所谓内在的稳定措施，如失业保险。

　　　　3。　经济有持续膨胀的倾向，归结起来为：不平衡的联邦财政赤字；获取工资的劳动力的增加，最近几年可能超过产量的增长。物价的稳定上涨一定会提高美元的获利能力和工业普通股票的美元价值。

　　　　4。　养老基金和金融机构对普通股的持续购买既增加了对绩优股的潜在需求，也增加了其价格的稳定性。

　　　　我倾向于增添一些乐观的观点，尽管可能会令许多人反感，如：经济和股票价格的大幅上涨是和冷战共存的。因为全球紧张的形势可能会无限期地持续，因此商业的繁荣和牛市有可能随之继续存在。换一种更加合适的说法，我们和苏联关于世界领导权的竞争，会确保将来商业活动保持在较高的水平。

　　　　这几点都有一定的正确性。但是关键问题是其中几点或所有这几点降低了股市形成过高价位的可能性。根据定义，过高价位是指将会随着股市的大幅下跌、给股市参与者带来损失和失望的价位。让我们分别来讨论一下以上几点以及它们的综合影响：

　　　　1。　　扩张的观点

　　　　我们都确信，除非发生破坏性战争，这个国家会继续扩张。几乎所有人同样相信代表性股票的平均价格和价值将会呈潜在的长期上升的趋势。除了30年代一段时间内的悲观情绪外，在我们的历史进程中美国人一直是这样确信的。这种确信是有根据的正确的，但这并没有阻止股市交替地大涨大落。也可以说正是这种确信引起了过去股市的剧烈波动，因为它煽动了投机情绪。合理的推断可能比不正当的推断更危险，因为它引诱更多的人采取无根据的行动。

　　　　2。　防止经济萧条的保证

　　　　如果政府能够成功履行有关防止高失业率的承诺，那么我们的经济气候就会发生重大转变，普通股的潜在吸引力就会明显提高。当股市的收入能力发生比想像更大的波动时，可能这一变化会表现为比想像更低的股息收入和更高的收入乘数。而且，无论你认为的支付价格如何，这个新因素可以自身调整股票购买，或它将保护典型的个股，防止其收益的任何巨大的临时下落。追溯到1958年，基于道。琼斯工业平均指数的季度收比前一年下跌了38％。

　　　　3。　通货膨胀的因素

　　　　1949年后，在股市的大多数上涨中，投资者和投机者主要担心（可能希望）美元的购买能力会降低。毫无疑问，过去通货膨胀对公司利润的增长和股票价值的上涨都产生了重大的影响。1953年价格的上涨其实是非常缓慢的，尤其是和股票的价格相比，但这并不是说不用再考虑通货膨胀的因素。

　　　　关于通货膨胀，有两点每个投资者都应该清楚地理解：第一，在大部分时间，通货膨胀都是一个重要因素，但它的发生是突然的短时间的，并且不时被严厉的通货紧缩所打断。，股市本身对通货膨胀的反应也是不同的，有时深受其影响，有时和其发展相悖（1946年至1949年道。琼斯工业平均指数从212点降到162点，而物价指数却上涨了33％）。对价格水平的概括如下表。

　　　　表13　　　　1900~1963年价格水平的变化（1957~1959=100）

时间　　　　消费品价格指数　　　　　　总销售价格（美元）

　　　　　　　　　（生活费用）

1900年　　　　　28。0

1929年　　　　　60。0　　　　　　　　　　　　　　　　　57。0

1953年　　　　　93。2　　　　　　　　　　　　　　　　　92。7

1963年　　　　　106。7　　　　　　　　　　　　　　　　100。3

增长：　　1929年对1900年　　　　　　117％

　　　　　　　　1963年对1929年　　　　　　　77％

　　　　评论：生活费用从1900年至1929年的涨幅大大高于从1929年至1963年的涨幅。但是1929年后，在一代人或更长时间内商品价格出现了最坏的紧缩。尽管二战时明显地发生了通货膨胀，但在1950年以前，人们很少或并没有注意这一因素，在那个时期，大多数的通货膨胀实际已经发生。在过去5年内，物价水平并没有发生净增长，在过去10年内，其平均值每年小于1％。

　　　　从金融历史中我们必然得到这样的结论：并不是通货膨胀本身使它成为股市的强有力的影响因素，而是受其影响的投资者的心理倾向使其成为牛市发生的内在因素。正是对通货膨胀的恐惧或希望，刺激股市大盘在1937年3月涨到时顶点，联邦月财政赤字的突然中断才导致突然的通货紧缩和股市崩溃。

　　　　人们习惯通货膨胀是由不平衡的联邦财政赤字造成的。但是二战后许多年以来，联邦负债的净增长非常小，而各种各样的私营部门负债日益剧增。如果能证明私营部门助长了通货膨胀的势头这一说法是正确的，那么同样能证明私营部门是使通货膨胀转化为通货紧缩的影响因素的说法是正确的。

　　　　在1958年和1961年的经济衰退期，价格水平并没有呈现真正的弱势，这和以往的经验不符。但这却使工会要求增长工资的运动取得了成功，它不仅阻止了工资下调，反而使工资的上涨超过了每年产量的增长。许多投资者认为工会的政策确保了价格的稳定增长，转而又确保了公司利润和股份的上涨。可能是这样。但是，如果华尔街也认为乐观情绪和牛市的出现在很大程度上取决于工人“不合理”要求的成功，这难道不奇怪吗？

　　　　4。　需求因素

　　　　养老基金和其他信托基金对普通股的购买是最近发展起来的。毫无疑问，这推动了股份的上涨，就像它已经改进了主要普通股的潜在技术力度一样。1949年以来，通过向公众出售新的或附加的普通股所出现的一小部分资金，其效果被加强了。无疑，这一因素与其他因素一样，为其不出现时普通股总体有更高的平均价格和价值提供了依据。完全不可能把这一陈述转变成增加价值的特殊度量。但可以确定的是：无论会有多少新的购买者，无论他们的根据是多么诱人，这一因素的出现也不能说明任何一个可预测的或实际达到天文数字的市场水平是正当的。

　　　　5。　冷战

　　　　作者毫不怀疑冷战对商业水平的维持起了积极的作用，并且这一情况很可能会持续下去。尽管这一观点非正统且不受欢迎，但当真正的和平和裁军似乎有点可能时，股市不稳定的反应支持了这一观点。在1964年1月的《商业和金融纪事》杂志上，一位著名的权威人士给出每年导致牛市和熊市的一系列因素。促进牛市的因素包括：“巴拿马危机及其影响，亚洲重要的麻烦地区，冷战的升温。”

　　　　与以上观点相对，促进熊市的因素为：“国防开支的削

　　　　注1。　尽管从1960年至1962年5月，上市了前所未有数量的普通股，但几乎所有的股票规模都很小，并且它们的总值也不重要。对普通股的很大部分机构需求可由控股权者、富有的投资者（部分转向免税债券）和集团销售的大宗股票所满足。

减，并且预期到1970年消减400亿美元。”如果不间断的世界紧张和周期性的国际危机可以作为投资者信心和每个更高的股票价格的基础，那就说明我们生活在和以前不同的金融世界。

　　　　我发现1964年的股价受到了多种因素的作用，其中一些是真正重要的新的因素，其中一些是以前的牛市以之为基础的老的因素，还有大量自相矛盾的因素。认为一切都没有真正改变是荒谬的。毫无疑问，股票的潜在价值自1949年以来已大大提高了，即使是用老的估价标准也已经翻了不上3倍。但是，这个变化足以保证新的和宽松得多的价值标准和尺度吗？如果回答“是”，投资者的问题就远未解决；事实上，他可能发现他陷入了困境。直率地讲，如果1964年的水平还不是太高，那么我们能说哪一种价格太高呢？上面引用的一般观点，即使正确的话，也有太多的危险性。投资者会不会对1200点的道。琼斯水平与目前的890多点用同样的逻辑呢？这样的结果显然是不能接受的，并且它显示了基于没有定量检查的一般化操作的内在危险。

　　　　接受流行的“新时代”哲学的投资者，如果以其1964年购买重要股票所支付的价格作为依据，那么只要股市继续上涨，他就会继续接受这一哲学。因而，当他带着毫无根据的过度自信进行投资（或继续投资），那么，引起他非常后悔的价格将会来临。作为回顾，这一时期和20年代之间的相似性变得很明显了（1962年后，态度和内心的大部分变化已相当明显，但被证明是非常暂时的）。随着牛市的全面恢复，这两个时代之间多样的和重要的差别给我们留下了更深的印象，但保守型的投资者最好记住，华尔街最可信的描述总是包含在一句古老的法国谚语中：“万变不离其宗。”

走什么路

　　　　投资者不应该由于在这本书中读到这一点，就得出1964年的市场水平仅是危险的结论。投资者应该拿我的结论和华尔街许多有经验人士的不同结论进行对比，最后，每一个人必须作出自己的决策并接受由此引起的责任。然而，我认为，如果投资者不能确定如何做，他应该采取谨慎的策略。在1964年的情况下，正像这里所阐述的，投资的原理应遵循以下准则（以其重要性为序）：

　　　　1。　不要借贷资金用来购买或持有证券

　　　　2。　不要增加投入普通股的资金比例。

　　　　3。　减少普通股股份的持有，当需要时，将其降低到占总投资组合的最多50％。尽可能地缴纳资本所得税，资金收益应投资于一等债券或作为储蓄金。

　　　　在一段时间内真正遵循美元平均成本计划的投资者，既可符合逻辑地继续他们的阶段性购买，也可中止购买，直到他认为市场已不再危险。我决不支持在1964年末的水平上开始或重新制定一个美元平均成本计划的做法，因为在新的投资计划执行后如价格很快上涨一个危险的高度，那么投资者就不会有耐心来坚持这一计划。

》》》》4。　投资者和投资顾问

　　　　选择合适的非专业顾问和自己独立选择合适的证券一样困难。

　　　　投资者应该对所有人都持谨慎态度，无论是客户经纪人还是证券销售商，尽管他们对投机收入和利润作出了允诺。这对证券的选择和在市场中以闪烁其词的方法来指导交易都是适用的。

　　　　在商业运营中，证券的资金投入特性在一定程度上几乎总是基于从其他人那儿得到的建议。许多投资者都是业余的，他们自然认为在选择证券时如能得到专业的指导就能获得利润。而投资忠告的概念有其固有的特性。

　　　　如果人们投资的理由是为了赚钱，那么他向其他人咨询则是希望别人告诉他怎样赚钱的。这一想法也许有点天真。商人就各种商业问题进行专业咨询，但他们并不望期望别人告诉他们如何获取利润，那是他们自己的职权范围。当他们，或非商业人员，依靠别人为他们赚钱投资利润时，他们期望得到的结果和普通商业行为是不同的。

　　　　如果我们认为通过证券投资可获得正常的或是标准的收入，那就应该形成投资顾问的概念。投资顾问将用他受到的良好训练和丰富经验，来保护他的顾客不犯错误或确保其投资获得应有的回报。但当投资者要求比平均水平高的回报时，或其顾问保证为其做得更好时，就会出现这样一个问题：要求的或许诺的是否比可能获得的要多？

　　　　投资建议的可从以下几种途径获得：（1）具有丰富证券知识的亲戚或朋友；（2）当地（商业）银行家；（3）经纪公司或投资银行事务行；（4）财务服务杂志；（5）某个投资顾问。从以上所列内容的多样性我们可以看出，在投资者的思想中，关于投资咨询尚未形成具体的系统的方法。

　　　　一般意义上的考虑关系到上面所提到的正常或标准的投资收入。我的基本论点如下：如果投资者主要是根据别人的建议来进行投资，那要么他必须将自己和投资顾问的行动严格限制在标准的、保守的甚