聪明的投资者-第29部分

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国钢铁公司、通用汽车公司、美国电话电报公司都是持股公司，但华尔街通常并不如此理解。这个含义一般应用于一个新企业形成时，其主要目的是从一个或多个老公司上获得控股收益。

　　　　本世纪20年代是一个疯狂投机以及公司大规模扩张的时期，上述形式的持股公司得到迅猛发展并在华尔街风靡一时。这种惊人的推动使该类型的持股公司在市场上显得异常活跃，因此在市场上抛售股票总有赚头，人们愿意把操作公司的股票转向持股公司的股票（转让股票通常意味着一般持股公司转向超级持股公司，这是公用事业领域常发生的事。凌驾于实际操作企业之上，不少于6家持股公司，这就是著名的Isull金字塔式）。

　　　　自1929年至1933年的大灾难后，持股公司不再盛行。这一点很好解释，因为投资者损失巨大。这形成一个普遍的市场规律，非控制型股东的股价低于资产价。换句话讲，他们（这些股东）卖出股票时（奇*书*网^。^整*理*提*供），价格已打上了折扣。

　　　　这种情况意味着持股公司用两种价格对待不同的股东，外部股东是一个价，而内部股东（实际控制者）的价格却高出40％～50％。对于内部股东，他们可以通过随意地撇除折扣、简单地解散持股公司或以适当的方式重购股票就能做到这一点。这有许多例子可以证明。当然，在有些时候，外部股东也可通过市场价的提高而获得收益。但是，这是随机的和不可预测的，大部分外部股东总是抛出股票时选错了时机。总之，大家都认同这一点：一个持股公司，利用价格上的折扣进行业务是毫无道理的。

　　　　诚如在1935年的公开上市持股公司法案所体现的那样，遵照法律强迫解散那些持股公司。整个历史过程极具讽刺意义。企业董事会对这一法案的“死亡判决”提出抗议并作出强烈反击，他们尽量争取其股民的支持以阻止该法案通过，并在年报中指出他们的努力将在法庭上取得胜利，好像由此他们就能保持住他们的证券持有人的利益一样。但近年来市场价有力地证明：解散持股公司，股东将从中获利而不致造成损失。母公司证券由操作公司证券代替，来自母公司的价格折扣消失而股民将从证券中获利。

　　　　所有懂得市场价持股公司的股民都知道这种情况，但很少有人作出努力去迫使他们的董事会解散持股公司而不是为它的存在与法案作斗争，大多数人仍每年坚持在持股公司上签名。

MISSION公司的例子

　　　　让我以Mission公司为例来说明外部股东在持股公司中的状况。这家公司的股票在纽约证券交易所上市。除带有持股公司的共同特点外，这家企业有一些特殊的地方。它成立于1935年，并拥有两个石油公司的股价————Tidewater联合公司及Skelly石油公司。市场折扣越来越大，到1937年底达35％，并且这是以后10年折扣的平均数字。

　　　　持股公司对公众的不吸引人之处在于以下一点上可以得到说明：尽管在这一时期另一家石油公司————西太平洋石油公司曾通过大量购股而获得45％的控股权，Mission公司股的市场价与资产价间的折扣仍然很大。

　　　　1947年，欲通过Mission公司与Sunray油田合并的方法来结束Mission公司的存在。这一合并不同寻常。控股的西太平洋石油公司由此可得到7900万美元的现金，Mission公司的外部股东（股民）将得到Sunray油田普通股，含大量债券并有优先权。股民们同意这一交易吗？这个交易看起来不平等，但股票却以高于Mission公司的市场价售出，因为Mission股中含有大量的折扣。

　　　　这时引入了新的因素，最近辞职的Mission公司总裁（也是Skelly石油公司总裁）斥责合并中有许多不公平因素，并诉诸法律以禁止合并，使合并最终成为泡影。1947年底，Mission的价格从破产清理价中又打了35％的折扣。

　　　　在与合并作斗争的过程中出现了一些有意义的言论，其中最有名的是前总裁的预言：如果交易被禁，他将采取紧急措施，对Mission公司财产进行清算，以使得每个股民对Skelly石油公司和Tidewater联合公司有直接控股权。这就使得公司内部群体中有一部分人认为持股公司的存在与外部股民的地位是对立的。

　　　　应当指出，Mission公司在以后几年里情况良好，尽管仍有折扣这一因素存在。这种情况的出现，很大程度上来自Skelly石油公司盈利及市场价格的提高，只有一小部分来自Tidewater联合公司。我们并未发现证据以表明控股对它以后的顺利发展有值得称道的地方，但上面详尽的事实说明，内部提供的优势超过了外部所提供的。

　　　　结果，直到1964年Mission公司的组成都没有变化，而它的价格却随着Skelly股票价格的提高而提高。到1963年底，Mission公司仅以净资产的很小折扣出售。

弗兰克——怀俄明石油公司（FWO）的例子

　　　　该公司股票在美国境外上市，上市所为巴黎交易所。它从1958年至1962年报告的盈利率在每股1。52％～1。50％之间，每股红利1。20美元，1963年成交价为36美元。

　　　　1964年4月，一家纽约和巴黎联合银行（Lazard　Freres），代表某些合作公司以每股55美元来收购FWO的股份，并指出这是远高于5年内每股的最高价。但公司董事会指使股东反对这一报价，并宣称单独的公司债券投资价就超过了40美元，若加上法国相当大的资产，公司有信心使每股收入增加2美元。董事会又指出：“我们所有资产保值不变，保守地讲每股也将超过80美元。”同时董事会声称：“从股东的利润出发，通过交涉将获得更高的价值。”

　　　　董事会真正的含义是其政策压低了市场价，使它比公司合理股价低了一半。对高石油储备、低产量及低产出的这一投资债券而言，每股合理价为80美元的股票，仅有2％的盈利及1。5％的红利回报，而且没有什么能显示出过去及将来盈利的增长系数。

　　　　这里产生了持股公司外部股民起反作用的经典例子。在这种情况下，未来的市场低价将持续一段时间，直到某些领导人因他们的利益而意识到股票的潜在价值（当然，这依他们意愿而定），或者，一些外部经济利益显示能够用标价的方法（使价格处于市场低价及资产合理价之间的某个位置上），把存在的利润潜力和无助的股东分离。

　　　　FWO的独特而惊人的做法是，董事会正在控告Lazard年度收购计划及计划中的所有条款，并宣称：“控告理由是交易与公众利益相背，因为它建立了一个与巴黎交易所官方指数相背离的价格。FWO为股民的利润及公司的信誉着想，有义务去捍卫由巴黎交易所供需状况确定的价格。”

　　　　董事会所说似乎是为股民的利益考虑，以使得他们的股票不能以高于目前市场价50％的价格出售。而董事会及巴黎交易所有权使股票以远低于真正价格的价格出售，并禁止任何人擅自改动。好个如意算盘！

　　　　由于董事会的反对并施以威胁，使所有低于报价的股票以55美元的价格售出。更令人感兴趣的是，不低于报价（55美元）的股票猛涨至70美元售出，有的成交价甚至涨到110美元。

　　　　对于上述收购接管方面的努力，引起了很多方面的批评及反对。这种高于市场价的购股报价，常被称为“抢掠者”。不仅将被取代的原公司董事会这么说，其他人也这么说。我的观点正好相反，当然，我从接管操作的角度出发，也并不是完全公正的。购股的报价仅与欲购者和外部股东有关。没有股东会反对以高于目前市场价来报价，也不会反对市场正常的价格提升。如果他愿意持有股票，没有人能迫使它卖掉。在没有报价的情况下，他保留它们是期望升值（不愿看到自己处于不利局面）。像FWO例子中的其他许多情况，与收购接管报价前相比，它的股票价格在接管后提高了许多。

　　　　董事会有什么权力去反对这种为股民提供的高于市场价的报价呢？是否它拥有法定的权力可以继续无视其糟糕的管理，并可用其他手段使市场价远低于真实价呢？实际上，接管（公开报价一次性收购及长期性收购）是股民从董事会的不公正待遇中解脱出来的唯一方法。既然股东总是漠不关心及表现懒散，那么只有通过外部或新的利益集团来改变这一状况而使情况好转。股东自然希望公司股价在未来高于其收购报价，这样他们将为自己的努力得到补偿。如果董事会想确保自己不被取代，它所要做的就是把公司处理好，公正地对待股民，尽一切所能防止股票不断以低于真实价的价格售出。

过剩的现金资产

　　　　现在我们对持有过多现金的问题简要谈一谈。

　　　　许多相对不太成功或是不够大众化的企业往往会随着时间的推移而积累相当多的额外现金资产。这些现金有时来自前几年的股票生意，而现在作为不必要的资产持有；有时来自大量固定资产贬值及耗尽而逐年积累的资金，实质上是原始资产被转化成了现金；有时来自数目巨大的临时收入。这些现金资产只会产出很小的收益，一般形式为国家债券，而且企业经营达不到最佳状态。相比较于持有流动资产，它们的市场价格也倾向于反映出较小的创造利润的能力。

　　　　只要这些过量资金保留在企业上，外部股东将很少从分红或市场价格中获利。对于这部分过量资金来说，一个较好的出路是用低于公平价的价格购买外部股。内部股股东能评估出这些现金形式的资产对他们而言的全部价值，因为这些现金在其控制之下，如果他们想得到与资产比例相对应的股票额，可以轻易地安排一次分红。

　　　　1929年后，一个公司重新购买自己的股价已成为一个被广泛采用的标准的操作方法。金融权威们对于重购中出现的公平待遇问题未引起足够重视，而股东也未考虑这一点。故而，在这里须采用一个基本原则：一个公司必须公平地对待它所有的股东，它应该给予投资者一个公平的价格。

　　　　如果这样一个公平的价格高于市场价————这种情况经常发生————那么重购必须以竞争性的招标方式进行，最高的投标价应与公平的价格相当。

　　　　在投资基金领域和持股公司系统形成的公用事业领域，SEC（证券交易委员会）已制止了一些不平等的重购政策，但也仅在这些领域SEC才对购买股份者有裁决权。如果我们能提高股东在处理这些事情上的智力水平，那么公正待遇也就随之而来，以替代那些专制的法规，而且它会应用于每一个公共持股的企业。

　　　　这里需指出，在第11章曾将美国夏威夷轮船公司作为低估价值的公司，就是我们讨论过的两种情况中的一个例子。它的现金资产不能反映它的市场价格，因为它只产出了很小的收益，而且现在和将来的运行结果也未被看好。它的相当一部分现金资产已经持续数年被用于重购股份，并往往低于公平的价格，大概有20％的资产是以这种低价方式收回的。

　　　　在第10章曾提及的Burton…Dixie公司，在市场价每股20美元的情况下以每股16美元拥有现金资产。好像它将会成为一个通行的例子：拥有超过需要的现金，导致股东的投资权益不充分。

金融效率的概念

　　　　本章中两个主要分支可用“金融效率”的概念统一起来。一个公司可以管理得很好，但同时却没有外部股东以同样的回报，这是因为它的“效率”仅局限于操作运行，而没有扩展到资本的最佳利用。其实，有效率的运行是以低成本产出最高利润，有效率的金融都需求股东的资产并以适合他们最大利益的方式运作。而这一问题，对管理者来说兴趣很小。事实上，管理者总是从股东手中获取尽可能多的资本来减小自已的金融问题。这样，一个典型的管理方式在操作上往往需要更多的资本，如果股东允许的话（事实上他们经常允许）。

　　　　一般不能指望一个大型企业的公众股东们能像一个年轻而精力充沛的企业家一样，为了从自己投入的资本中获取最大收益而艰苦努力。我不能提供完美的建议，以教股东应该怎样对管理者提出恰当的要求。但我能够作出这样的结论：现有资本不能取得足够收益去支持它的公正的市场价格。这种严厉的批评态度得到部分股东的大力支持。他们的质问事实上应该延伸到这个问题：使用的资金数目和使用的方式对企业的要求和结果是否合宜。

　　　　对于控制企业的股东（大股东），保留过多资金还不是一件糟糕透顶的事，因为他们尚有能力在想退出时收回资本。诚如上面所述，这是一个给内部股东不正当收益的重要途径。如果公众股持有人拥有大部分股票，他们将有能力运用投票权强制执行有利于自己的有效率的资本运行的标准。为了达到这一点，他们需要有比现在所展示的更多的知识和进取精神。如果内部股东有足够多的股票来构成有效的表决控制权，外部股东即使有保护自己的强烈要求也无能为力。为了处理这些相当常见的情况，我确信有必要进一步发展现有的法律体系，以便界定企业控制者对于那些无权力影响企业的外部股东所应有的信用和责任。

证券交易委员会与投资者保护

　　　　众所周知，证券交易委员会（SEC）于1933年组建，随后立法，以纠正财政滥用和保护公众投资者。它是一个有力而且活跃的实体，拥有很多不同的功能以及达到目的的途径。但若认为该委员会是投资者权益的全能保护人，这无疑是一个错误。它的工作在八条不同的法令下协同进行，每条法令都给予它明确但有节制的权力和义务。（注1）

　　　　委员会在新的证券发行中拥有广泛权力，但只涉及信息方面，它没有义务深察证券的价值或出售价格的公平性。同样，它有权力广泛调查和惩罚证券交易中的垄断行为，但它对证券价格却不负责任（它在未立项交易中也拥有相类似的权力和义务）。在破产法第五章指导下，它在公司重组中发挥积极作用，而且努力作出对不同股票持有都公平合理的财政计划。但在这些领域中，它没有直接的判决权，而只充当向法庭提建议的角色。它在投资公司、投资建议、债券信用方面主要保证相关的许多不同法令被遵循。

　　　　1935年的《公用事业持股公司法案》准予委员会在与证券相关联的其他领域发挥更广泛的作用。一方面它被授予义务去改造一个一般不令人满意的公司，这包括打破金字塔式拥有企业和在空间上铺得太大的交流，以及扼制选出没有充分公众股的公司，并对优先股、普通股之间的表决权进行等量分配。除了之些，委员会对控制公司系统中每个组成部分之间的财务转移拥有最大的权力，并应用到新股发行、老股撤出

　　　　注1。　　这些法令是：（1）1933年《证券法》，内容是关于证券的发行；（2）1934年《证券交易法》，关于机构参与的市场中的交易；（3）1938年《马隆法》，关于未上市股票交易的范围；（4）1935年《公用事业持股公司法案》，关于制止该领域非正当行为；（5）1938年《杂货商法》，增加了《破产法》的第十章，建立了法人重组的新秩序；（6）1939年《信托契约法》，明确了公司债务托管人的责任；（7）1940年《投资公司法》，规定了公众持有的