聪明的投资者-第19部分

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两种方法达到，一个可称为预言（或设计），一个可称为保护。

　　　　强调预言的那些人，将尽力使其预料正好符合未来年头公司所要完成的，特别是收益是否显著，是否有持续的增长。这些结论可能以对公司供求状况进行非常认真的研究为根据，或以对规模、价格和成本的研究为根据；它们也可能来自对过去的增长延续到将来的相当天真的设想。如果这些权威和专家确信，相当长时期的前景是异常有利的，他们几乎总是推荐这种股票，对于其正在出售的价格，则不作太多的考虑。例如，许多年中对于航空运输股前景的一般态度就是如此，尽管这种悲惨的态度出现于1946年，但持续了许多年。在前面两个部分中，我已介绍了高价股表现和这个行业相对使人失望的收益记录的差别。

　　　　形成对照的是，强调保护的那些人总是特别关心证券价格。他们的主要努力，是确保自己计算的现在价值超过市价的实际余额，这种余额能吸收将来不利的变化。因此，一般地说，当有理由确信公司将会发展，因而过于热衷公司长期的情况，对于他们是不必要的。

　　　　预言的方法也可称作定性的方法，因为它强调前景，即管理和其他不可测量的但又非常重要的企业品质方面的因素。保护的方法也可称作定量或统计的方法，因为它强调测量卖价和收益资产、股利等等的相互关系。顺便说一下，定量的方法确定是证券分析观点的一个延伸————进入普通股领域，这种分析充分体现在债券和优先股的选择中。

　　　　基于我们自己的态度和专家的工作，我们总是使用定量的方法。就第一个方法来说，我们要确定在具体的可认证的时期，我们的货币可以获得多大的价值。因手头缺少足够的现金，我们不愿意接受未来的前景和契约作为补偿。这决不是投资专家们标准的观点；事实上，大多数人可能赞成这个观点，前景、管理质量、其他无形的东西和“人为因素”远比过去研究记录所提供的东西更重要。

　　　　因此，如何选择“最好的”股票，实际上就成了一个激烈争论的总是。我劝告防御型投资者不要过于纠缠这个问题，比之单个的选择，应更强调多样化。附带地说，普通接受多样化的观点，至少部分地否定了雄心勃勃的自负的选择。如果人们能准确无误地选择最好的股票，人们就会丧失多样化。在对防御型投资者建议的普通股股票选择的四个因素的界限内，有相当充分的自由选择的空间。从坏处想，放纵这种自由选择应该是无害的；此外，它可以使结果更有价值。随着长期技术发展的影响日益增长，投资者不能不在预算中考虑它们。这里，像在别处一样，他必须在忽略和强调之间寻求一种平衡。随后，我打算更进一步发展一种定性与定量相结合的普通股选择的途径。这是进攻型投资者研究的课题，我们现在就转向对它的论述。

》》》》10。　进攻型投资者的证券选择：　评估方法

　　　　聪明的投资者能够成功地在次等普通股中运作，他只在廉价买进，这意味着当它们的短期前景看好也是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。

　　　　前一章讨论了在上市证券中如何选择普通股。经过选择，防御型投资者可不受限制地依据自己或顾问的意愿掌握手中股票的去留，以此达到股票投资最大的多样化。选择的重点主要在于排除。我建议：一方面排除上市股票中明显的拙劣股，另一方面排除那些价格很高却容易卷入投机性冒险的最优股。在这一章中，对进攻型投资者，我要考虑那些超过总体平均收益的个人决策的可能性和手段。

　　　　成功的前景是什么呢？坦率地说，我在最初表达时，不得不对这点作重大的保留。乍一看，成功选择的出现是不信而喻的。为了获得平均结果，例如，等于道。琼斯工业平均指数的统计结果，我们并不需要特殊的能力，所需要的只是与那些30种优先上市股票相同或相似证券。当然，依靠适当的训练，根据研究、经验和天生的能力，获得比道。琼斯工业平均指数更好的结果是完全可能的。

　　　　即使那些操作者资格是最高的，仍然有许多给人印象深刻的证券表明要达到理想的效果是很难的。这些证据存在于那些动作多用的投资公司（或投资资金）的记录中，这些资金的大部分比较庞大，ｗωｗ奇書网足以值得最好的金融或证券分析家与研究机构的其他人员在这个领域一起为之工作。当扩展这些资金时，他们动作的费用平均每年大约0。5％或者更少些。这些费用本身并不是微不足道的，但与1951年到1960年（1954年至1963年也是）10年间普通股每年15％的选择能力就很容易克服费用的限制，并能为股东带来较高的净收益。

　　　　然而，总体看来，完全投资于普通股的基金，在很多年里没有能获得如同标准。普尔500种股票平均值所显示的那样好的收益。在表24中，我总结了各种普通股基金所表现的情况，这些资料被编在威森伯格很有权威的著作《投资公司手册》（1964年版）中。我这里的数据包括了1962年、1963年、1962年至1963年（综合）以及1954年至1963年的统计。与标准。普尔综合指数相比较，这一结果决不令人佩服。但就金融机构来说，这个事实也不会使投资基金的所有成员都有可能获得普通股的大致平均的收益。由于各种原因，大部分投资者根据自己的选择将钱投入到普通股中，却并没有做好。而对于客观的观察者来说，优于大盘业绩的投资基金的失败是一个相当明确的信号，那就是这种业绩的取得不是轻而易举的而是相当困难的。

　　　　表24　普通股投资基金的平均收益（％）

名称　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1962年　　1963年　　1962~1963年

43种多样化增长基金　　　　　　　　　　　…19　　　　＋20。0　　　…3

32种收入增长基金　　　　　　　　　　　　　…12　　　　＋28。0　　　＋3

17种收入增长基金　　　　　　　　　　　　　…7　　　　　＋17。0　　　＋8

标准。普尔500种股票综合指数　　　…9　　　　　＋22。4　　　＋11

　　　　10年：1954~1963（以美元为单位）

名称　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　收益（资本　　　　　　　收入股利　　　　综合

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　股利再投资

23种多样化增长基金　　　　　　　　　　226　　　　　　　　　　　　　　44　　　　　　　　　　270

31种收入增长基金　　　　　　　　　　　　156　　　　　　　　　　　　　　52　　　　　　　　　　208

14种收入增长基金　　　　　　　　　　　　152　　　　　　　　　　　　　　68　　　　　　　　　　220

标准。普尔500种股票综合指数　　203　　　　　　　　　　　　　　75　　　　　　　　　　278

标准。普尔500种股票综合指数　　273　　　　　　　　　　　　　　45　　　　　　　　　　318

（已调整）（注a）

　　　　注a。　假设在此期间内45％以上的分红以及平均收益用于再投资

　　　　为什么会这样呢？我认为有两种不同的解释，尽管这两种解释都不完全说明问题。

　　　　第一种可能的解释是，在现行市价影响下的证券市场，不但反映了企业过去和现在经营收益的各种重要事实，而且无论如何预示着对未来的期望能够有合理的形式。频繁发生变化的————常常是极端的————多样性市场的运动是新的发展的结果，并且是不可预见的。这使得价格的变化总是偶然的和随机的。本质上讲，由于试图去预见根本不可预见的东西，因此无论证券分析家多么聪明，考虑得多么周密，他们的工作总是没有效果的。

　　　　证券分析家人数的增加很大程度上会导致这种结果。随着成百甚至成千的专家从事研究重要普通股后面的价值因素，人们期望它的市价会完全地灵敏地反映它的价值是自然而然的。由于个人的偏爱和无所谓对错的乐观，那些喜欢证券价值而不喜欢证券本身的人也会这么做。

　　　　我常常研究华尔街上优秀的证券分析家的工作和桥牌比赛中王牌选手的表演之间的相似之处。前者总是试图找出最可能成功的股票，而后者总是想让每手牌都得分最高。只有极少的人才能实现他们的目标。从一定程度上说，所有的桥牌选手的专业技巧在同一水平上，而胜利者很可能是取决于各种叫停，而不是更高的技巧。在华尔街，证券协商会参与了分析过程。在这个协会中，思想和见解相当自由地分散在多数证券上。在类似的桥牌比赛中，玩每一手牌时各个高手总是观察其他每个对手，并且努力赢取每手牌。

　　　　另一种可能的解释与第一种有很大的不同。许多股票分析家常常被股票选择基本方法的不足所困扰。他们寻找有最好的发展前途、有优秀的管理和好的效益的工业企业进行投资。这表明即使价格较高，他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票；相反地，尽管股票价格很低，他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。这表明即使价格较高，他们也要用市价买进这样一些工业企业的股票；相反地，尽管股票价格很低，他们还是不向那些销路不好的工业企业投资。如果一些好公司的收益确实在未来一段时间里快速增长，由于理论上它们的股票的价值是无限的，因此，这种方法是唯一正确的。如果效益差的企业被引向消亡，又得不到救助，分析家们将有理由认为它们的股票没有任何吸引力。

　　　　各家企业投机的事实都差不多。很少有公司能在很长的一段时间内保持不间断的高增长率。值得注意的是，也很少有大企业最终轻易地走向消亡。大部分企业，它们总是兴衰并存，沉浮共在，处于一种相对稳定的发展变化中。由衰变强由强转衰的变化是一个重复的周期（以前作为一个标准适用于钢铁工业）。那些大的变化，与企业管理的好坏有关系。

　　　　前面的研究，到底怎样才能适用于想让自己的选择得到更高收益的投资者呢？我要特别强调的是，他从事了一项困难而又不太切合实际的工作。本书的读者，不论他多聪明，也不论他知道多少，几乎不会希望自己能够作出比全国最优秀的分析家更好的股票选择。如果在作标准的分析选择时，经常小看或完全忽视了相当大的股票市场，那么，聪明的投资者可能只能从过低的估价中获利。

评估方法

　　　　在本书的开始部分，作为合理的有效的普通股的选择途径，我对“评估方法”作了阐述。在这一过程中，分析家试图对上市股票设定可靠的价值或者价值范围，以便对所建议的以相对“基本价值”的最低价出售的股票作出选择，我们称之为“区别于传统方法的普通股投资方法”。随着时间的推移，这种方法在华尔街占有越来越重要的地位。在以前，这种方法仅被成功地应用于公用事业股票。（有人认为）这就是可能受影响但本质上充分稳定的收益计划，也就是允许根据期望收益作出的可信的估价。近几年来，估价程序主要应用于工业类的“增长股”。这看起来需要找出一些数学公式，以求出预期收益超过当前收益的倍数。

　　　　标准评估方法包括估算未来7~10年内每股平均收益以及需要一个反映上市股票品质的倍数。这种品质确实能反映更长时间的期望收益，这个期望收益的期限超过了原来可靠估计的期限。的确，这种品质反映了过去收益的稳定性、股利的持久性，尤其是企业管理的信誉等情况。这些因素，在一定程序上，对今后的收益和预期股利的影响起着较大的作用。如果期望公司执行一般的红利支付政策，那么通常不必将预期股利看作一个独立的价值因素。正如我在第15章将要阐述的，股利在决定股票价格和价值方面的作用正经历着大的调整期，因此作为评估的一个因素，尝试选择恰当的比例作为预期的红利支付是比较困难的。

　　　　这种方法经常会出现两方面的误差：一是出现在为将来的正常年度或3年期估算收益方面；二是出现在将选择的倍数用于生成所谓的“长期普通价”或者“潜在价格”方面。预期股息可以记叙独立核算或决定倍数的因素之一；而评估是根据数学公式的计算得出的，或者是根据过去单股价格和价值因素的等价关系作出的。

　　　　在前面，我给出了两家权威的咨询根据上述方法对30种道。琼斯股票作出的评价。总体上，它们预测了未来4年的收益和股息，并应用收益倍数或复杂的公式来决定每种股票的“长期普通价”或“潜在价格”。后者可能会被认为就是评价或估价，也可能暗示着上市股是否对目前市价有影响。

　　　　在表25和表26中，列出了1959年所作的评价。这是基于1963年或1962年至1964年的情况作出的，并且还列出了1963年的实际结果。在第3章，我们曾经讨论了这些预测中的收益和分红的比例，表明它们在总价中的比例过高；相反，价值或价格的预测与1963年的实际平均价格相比有下坠的趋势，并且在1963年和1964年低于最高水平。

　　　　在以前的版本中，通过比较估价（参照1963年）和1958年12月的价格，我在两个表中给出了一些数据，所列的5种“最便宜”和5种“最贵”的股票也许能说明些什么。我通过1963年的平均价格所显示的结果，研究了这些选择。在总价中，10种“最便宜”的股票是按预测或评估价目卖出的；相对于道。琼斯22％的预付款，按1958年12月的费用，它们会获得超过32％的利润。这是很令人满意的。然而，两个表中所列的10种“最贵”的股票总体在5年里上升了40％。单就以上情况来说，这些好的结果还很难长久地保持。

　　　　表25　　　　1959年“普通价”预测与实际结果比较（以美元为单位）

上市股票　　　　Naess&Thomas　　　　价格线预测（注b）　　　配股　　　　实际平均价（注c）

　　　　　　　　　　　　　　预测（注a）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1959~1963　　　1963

联合化学　　　　　　　128　　　　　　　　　　　　　　118　　　　　　　　　　　　　2配1　　　　　　　　100

美国罐头　　　　　　　　56　　　　　　　　　　　　　　　63　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　44

美国精炼　　　　　　　　63　　　　　　　　　　　　　　　80　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　73

美国电话电报　　　　236　　　　　　　　　　　　　265　　　　　　　　　　　　　3配1　　　　　　　　120

美国烟草　　　　　　　　114　　　　　　　　　　　　　113　　　　　　　　　　　　　4配1　　　　　　　　120

伯利恒钢铁　　　　　　55　　　　　　　　　　　　　　53　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　31

克莱斯勒　　　　　　　　75　　　　　　　　　　　　　　82　　　　　　　　　　　　　　4配1　　　　　　　　136

谷类产品　　　　　　　　51　　　　　　　　　　　　　　58　　　　　　　　　　　　　　2配1　　　　　　　　100

杜邦　　　　　　　　　　　　246　　　　　　　　　　　　　245　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　283（注d）

东方人柯达　　　　　　128　　　　　　　　　　　　　150　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　238

通用电气　　　　　　　　80　　　　　　　　　　　　　　81　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　80

通用食品　　　　　　　　72　　　　　　　　　　　　　　75　　　　　　　　　　　　　　2配1　　　　　　　　168

通用汽车　　　　　　　　48　　　　　　　　　　　　　　54　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　84

好时代轮胎　　　　　　111　　　　　　　　　　　　　122　　　　　　　　　　　　　3配1　　　　　　　　114

国际收割机　　　　　　43　　　　　　　　　　　　　　46　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　51

国际镍业　　　　　　　　100　　　　　　　　　　　　　116　　　　　　　　　　　　　2配1　　　　　　　　124

国际纸业　　　　　　　　117　　　　　　　　　　　　　135　　　　　　　　　　　　　3配1　　　　　　　　87

约赫思——曼威勒　　57　　　　　　　　　　　　　　60