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华尔街困局与中国经济-第2部分
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“次贷”。图1—1次贷危机发展示意图
美国房市在2001—2005年长达5年的时间里保持繁荣，这也刺激了抵押贷款机构超常规发展的欲望。受利益的驱动，一些银行等放贷机构纷纷降低贷款标准，使得大量收入较低、信用记录较差的人加入了贷款购房者的大潮，成为所谓“次贷购房者”。
被次贷击倒的华尔街（2）
金融界人士探寻中国境界应对之道
在美国，贷款是非常普遍的现象，从房子到汽车，从信用卡到电话账单，贷款无处不在。当地人很少全款买房，通常都是长时间贷款。可是我们也知道，在美国失业和再就业是很常见的现象。这些收入并不稳定甚至根本没有收入的贷款购房者，因为信用等级达不到标准，而被定义为次级信用贷款者。
据资料显示，次级房贷规模从1994年的350亿美元（约占美国家庭住房贷款总额的4。5％），发展到2006年的6 000亿美元（约占20％）。截至2007年上半年，美国次贷余额为15 000亿美元，在住房贷款市场的份额增加到15％。
2005年8月份，美国房价达到历史最高点，此后美国不少地区房价开始回落。到2006年，房价上涨势头停滞，房市开始大幅降温。房价下跌使购房者也难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。
与此同时，美联储为抑制通货膨胀持续加息，加重了购房者的还贷负担。在截至2006年6月份的两年时间里，美联储连续17次提息，利率先后提升了4。25％。
由于之前的房价很高，银行认为，贷款给了次级信用贷款者，如果贷款者无法偿还贷款，则可以利用抵押的房屋来还，拍卖或者出售后收回银行贷款。但是由于房价突然走低，贷款者无力偿还时，银行把房屋出售，但却发现得到的资金不能弥补当时的贷款加利息，甚至都无法弥补贷款额本身，这样银行就会在这个贷款上出现亏损。
个别贷款者出现这样的问题还好，但由于分期付款的利息上升，加上这些贷款者本身就是次级信用贷款者，这样就产生了大量的无法还贷的贷款者。正如上面所说，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，引发了次贷危机。
次级贷款对放贷机构来说是一项高回报业务，但由于次级贷款对借款人的信用要求较优惠级贷款低，借款者信用记录较差，因此次级房贷机构面临的风险也自然更大：瑞银国际（UBS）的研究数据表明，截至2006年底，美国次级抵押贷款市场的还款违约率高达10。5％，是优惠级贷款市场的7倍。
对借款者个人而言，违约会使其再融资难度加大，丧失抵押品的赎回权，无法享有房价上涨的利益。而且，任何一个借款人的违约对借款者所居住地区也有不良影响。据芝加哥的一项调研表明，一个街区如果出现一起违约止赎，则该街区独立式单一家庭住房平均价值将下跌10％，而一个地区如出现较为集中的违约现象，将会严重降低该地区的信用度。
不断增加的贷款违约背后，除了几百万户梦想破灭的低收入人群、几百万幢无人居住的房子，还有全美二十多家深陷危机的次级市场放款机构。这些机构昨天还是资本市场的天之骄子，今天却沦落为人们避之唯恐不及的“麻风病人”。全美第二大次级房贷放款机构新世纪金融公司（New Century Financial）的经历正是这种巨变的缩影。
2004年12月，新世纪的股价曾创下66美元每股的历史最高纪录；但到了2007年4月2日，该公司却沦落到了申请破产保护的境地。
美联储加息的压力，房地产市场的萎缩，不断增加的借款者违约纪录，资金提供者的退出，以及贷款前估计和控制工作的不完备使新世纪及其他次级贷款放款机构由巨额盈利陷入严重危机。当新世纪于2007年3月初公布要修改其2006年前三季度的财务报表时，高盛等投资机构立即要求缩短对新世纪的借款期，随后，新世纪的股票价格一泻千里。
当年春天，美国次贷行业崩溃，超过20家次贷供应商宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。由此，广为世人所知的美国次贷危机渐显峥嵘。
资产证券化：次贷风暴的催化剂
“只要资产能产生稳定的现金流，将它证券化！”一直以来，资产证券化都是华尔街变现的不二法门。自20世纪70年代初第一笔资产证券化实现以来，其发展就一直未曾停息。
在次贷危机的演化过程中，证券化工具不断推动次贷膨胀（参见图1—2）。
图1—2次贷证券化示意图
次级按揭贷款在美国市场由来已久。信用程度较低、收入水平不高的民众，通过这种方式获得房屋抵押贷款，而与之相对应的，申请贷款者要支付相对较高的利率。
但在将其证券化，并产生担保债务权益（CDO）之前，这类产品与华尔街的关联并不大，迟至1987年才有一家券商发行了第一只CDO。
被次贷击倒的华尔街（3）
金融界人士探寻中国境界应对之道
CDO的出现，使得资产证券化产品更适合华尔街的口味，因为其更细分，具有更高的收益率以及更强的针对性。CDO在最底层的次级按揭贷款和华尔街巨头之间架起了桥梁。
一些商业组织收购贷款商手中的次级按揭贷款，并将其批量证券化，作为可以获得稳定现金流的产品兜售给更广大的投资者。这样贷款的风险就分散到了更多的投资者手中。而最早收购贷款并将其证券化的，并不是华尔街投行，而是房地美。
瑞信亚洲首席经济师陶冬说，人类历史上最大的一次金融创新带来了人类历史上最大的一次金融灾难。
自从一名精算师发明了一种可以快速对于CDO进行定价的方法后，CDO的流通性大增，在回报丰厚的情况下，华尔街投行们借着金融创新的口号进入这一领域，并迅速推高其规模。
博时基金总裁肖风说，次贷给出的风险控制经验是，最基本的风险控制是尊重常识。如果忘记了最基本的东西，你所有的风控公式都会失效。
与房地美的中规中矩相比，华尔街投行在资产证券化上走得更远。他们将贷款分割成不同的部分，比如有的只包含本金，贴现出售；有的只包含利息，有时还将这些贷款分成A、B、C、D等层次……总之，为了适应不同的投资者，华尔街投行在次级按揭贷款的证券化上走得更远。以至于后来买家见到这些产品时，除了投行提供的数字，已经无法判断资产的质量到底如何。
次级抵押贷款的申请者们，他们也许失业、也许从事低收入工作、曾经有不良信用记录，虽然支付了超过正常水平的利率，但这种信用程度并不好的客户提供稳定现金流的风险很大。
美联储主席本R26；伯南克（Ben Bernanke）也一度评论：“近年发放的大多数次级抵押贷款既不负责任，也不谨慎。”
在雷曼兄弟之后，绝大部分华尔街投行都进入这一领域，相关的证券化产品也流向全球银行和投行手中，这使得欧洲如今成为除美国之外的一个重灾区。2004年，全球CDO发行量达到1 570亿美元，而到了2006年，这一规模已经达到5 520亿美元。其中超过1 400亿美元涉及次级债券。
同样，在2006年，房地产价格的下降和短期利率的上升使得次级按揭贷款的违约率逐渐上升。2007年6月份，房地美披露季度亏损，而随后，贝尔斯登旗下两只次级债对冲基金倒闭，华尔街才意识到危机来了。
美林证券中国区董事总经理刘二飞曾不无感慨地说，如果不是对冲基金和评级机构，雷曼兄弟可以活得更长些。
但从贝尔斯登到雷曼兄弟，是什么推力让危机演变成风暴？这时候恐慌的华尔街体现了其放任的一面。
正在参加美国总统竞选的共和党候选人约翰R26；麦凯恩的指责不无道理，他指责美国证交会主席说：他没有监管好华尔街。
麦凯恩的指责集中在两点：美国证交会允许净卖空，并且放弃了“提价交易规则”。
在美国，卖空的历史几乎和纽约股票市场的历史一样久远。在中国，拟推出的“融资融券”中的“融券”就是卖空，即投资者从券商或大股东处借得股票，在市场上抛出，然后在一定的时间内从二级市场买回，从而在抛和购的差价中获利。
但到了近几年，美国证交会允许了一些更大胆的措施：净卖空，即不需要借入股票的卖空；放弃“提价交易规则”，使得投资在股价下挫时可以连续卖空。
出现了溃败征兆的雷曼兄弟在这两点的影响下，快速被对冲基金完成致命一击。股价从20美元到2美分，对冲基金用了不到两个月的时间。信心的丧失造成了更多的投资人抛出持有的债券，雷曼兄弟在售卖无望之余只能宣布申请破产。
如果不是美国证交会的暂时禁令，还有更多的金融机构将会遭受类似的待遇。美国证交会在上周宣布禁止做空799只金融股，这也使得风雨飘摇中的金融机构的股价得以暂时稳定。
但在华尔街五大投行中，两家倒闭，一家被银行收购，而另两家则获得了商业银行牌照。以高杠杆率获取高回报的华尔街投行尝到了急速陷入泥沼的苦果。
至此，高杠杆率的华尔街独立投行模式业已走到尽头，而新的金融业格局即将开启。
华尔街危机危及全球金融局势（1）
金融界人士探寻中国境界应对之道
美国金融危机就是流动性危机
金融危机的核心问题是金融问题，危机的发生最重要的是流动性问题。这有各个方面的原因，比如发展中国家出现金融危机是因为流动性突然没有了，很多资金因为短债长用，还债的时候还不出去，金融阻击，使得资金突然逃出发展中国家。这次华尔街金融危机出现多米诺骨牌的情况，主要是因为它的流动性没有了，没有流动性的原因是估值上出了问题。以前买的资产，现在不值钱了，资产负债表没法看了，这时候没有人来挽救它。
美国是建立在消费信贷上的国家。目前，许多美国人无法取得汽车贷款，银行和券商都不敢相互借贷。各类公司正在努力，以确保经营性现金的安全。美国许多州政府和地方政府正面临财政崩溃，因为他们不能发行债券来支付道路、学校和其他基本的公共服务。流动性短缺危机席卷了美国的主要金融机构，并开始波及到实体经济。这就是美国金融风暴最真实的危险性。
历史惊人地相似，东南亚金融风暴是因为信贷危机，而美国这次金融危机是市场自己贪婪造成的恶果。信贷危机说到底就是信用危机，信用直接用金钱衡量就是债务的影响。回顾20世纪90年代中期时韩国、泰国的情况，最大的问题是没有一个很好的财务报表、资产负债表。世界银行支持的很多韩国企业、泰国企业有稳健的资产负债表，他们都活下来了，反而是过于膨胀，负债率太高的企业倒闭了。前几年著名的百富勤公司倒闭就是流动性的问题。目前大投行在内部总结的时候非常强调，作为一个理性的市场机构，在任何时候都要考虑稳健的资产负债表。
如果我们回过头来看看高盛和摩根士丹利的第三季度财报，可以看到他们的核心资本充足率并没有恶化，雷曼兄弟甚至还从10。7％增加到11％，高盛在11。6％，都远高于8。8％的行业基准比率。但是如果检视雷曼兄弟第一季度、第二季度财报的话，就会明白这个事情的出现不是一两天了。第三季度整个金融市场非常不好，包括高盛在内，只不过雷曼兄弟下降得最快最多。雷曼兄弟第三季度的净营业额是负的58亿，就是24 000名员工不做事情也不应该出现这种情况，怎么会是负的呢？主要是第三季度出现历史的交汇点，由于市场价值重估的问题，各条战线综合到一块儿就出现了这样的危机。
过度使用金融工具产生流动性危机
2007年8月，美国次贷危机全面爆发，延宕至今已一年多。多方专家认为，危机之所以愈演愈烈，根本原因就在于随着房价下跌，房贷坏账不断增加。这些不良资产是造成目前金融机构和市场困顿的症结所在，并进而导致美国信贷市场陷入停滞。信贷之于经济，就如同血液之于生命。随着流动性急剧紧缩，华尔街许多金融巨头成为牺牲品，其他产业也深受波及。
美国贸易赤字是靠借贷和超前消费发展起来的，美国最大的消费就是所谓的次贷。次贷具体说来很复杂，简单来说就是一千多万穷人没有住房，没有收入，创造出这么一个次贷的产品，经过华尔街投资银行家们比较复杂的设计，依据对于房屋涨价的预期来提高购房者的收入，提高购房者的资产水平，并以这个资产作为抵押进一步消费的循环过程。
当美国房价前些年持续上涨的时候，这种模式是正确的、靠得住的，但本质上还是一个泡沫，是一个无源之水，是无中生有的财富创造过程。随着房屋价格见顶回落，泡沫开始破灭。在这个过程中，美国次贷总规模12 000亿左右，其中10 000亿根本还不回来，无中生有创造出10 000亿的财富。以前是一个构筑泡沫的过程，现在是还账的时候。如果美国政府全部接过10 000亿那就万事大吉。但美国要采取市场化的方式，结果就是握有这些次贷债券的机构倒闭。因为金融系统是杠杆效应，它们之间有连带效应，一家金融机构破产会导致另外一家金融机构的资产关系恶化，之后就会一个接一个地倒下来。从开始的贝尔斯登、美林，到华盛顿互惠银行和富国银行等等，都出现了问题。
这次次贷危机最根本的原因并不是由于有多少金融机构倒闭，也不是由于国际市场上有多少次级债，而是由于以融资方式过度地给消费者融资，过度地使用金融工具，过度地产生市场流动性，从而导致了一系列问题。
华尔街危机危及全球金融局势（2）
金融界人士探寻中国境界应对之道
在以前的金融模式下，是直接由银行投资，但目前美国整个金融模式，是资金通过证券市场或者投资银行把钱转到消费者手上。所以其中任何一个环节出问题，都会引起其他环节出大事。在房价快速上涨的时候，什么问题都不会发生，一旦房价下跌，每一个环节都会出现问题。2007年1月，当时专家们认为次级债的影响也就是2 000亿或3 000亿的水平。这个数字和美国住房按揭贷款的总量相比只占很小的比例，但是这只不过是站在传统的商业银行信贷模式基础上的判断。但欧美国家的信贷模式和中国不一样，它是通过证券化的方式，把按揭贷款放出去以后，通过证券化的方式获得资金。证券化既可以把风险分散，也可以把风险无限地放大。这就是次级债危机最核心的东西。其中，有五个问题需要好好思考：
第一，经济增长要长期看还是短期看。 “9R26；11”之后，格林斯潘采取低利率政策，用低利率政策应对房地产发展是对还是错？这是不是引发后面危机的根源？
第二，过去，按揭贷款一直作为优质资产，是有一个前提条件的，那就是房价是上涨的。如果房价上涨，它是优质资产，当房价处于下跌空间，所有问题就都出现了。无论是在传统银行的信贷模式下，还是美国这样的信贷模式下，都面临这个问题。从传统银行的信贷模�
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