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三天读懂金融学-第7部分
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从美国、日本相对成功的利率市场化改革的经验以及阿根廷利率市场化改革失败的教训看，以下几个方面值得我国在推进利率市场化进程中借鉴：
一、宏观经济形势决定着改革的时机选择。金融微观基础建设的程度制约着改革的实践速度。先培育金融市场，健全金融机构后放开利率成功者居多，而无扎实市场基础者贸然完全放松利率管制者多以失败告终。
二、建立有效的监督体系以及适宜的法律和规章来取代对利率和金融的直接干预。在放开利率、金融自由化的过程中，必须建立一套适宜而谨慎的管理制度，制定高质量的监管标准，进行严格而效的银行监督，评估银行风险。这对利率放开后的金融体系成功地发挥作用非常重要。
三、利率市场化改革必须综合考虑，采取循序渐进的方式按照国际货币基金组织和世界银行专家们的观点，只有同时实现一国宏观经济稳定和银行监管充分有效才可迅速实现利率自由化，否则需要有一个创造条件的过程。
四、对后利率自由化问题宜尽早防范。利率自由化之后，由于对银行的其他管制也已放松，便会引起一个普遍存在的问题：即金融机构资金会大量流向一些管制背景下发展不足、但却可迅速升值的行业中去。
第三节 到韩国去血拼——汇率政策
金融危机爆发以来，韩元持续贬值。假如原来100元人民币可以买到一支韩国生产的BB霜，那么现在只需要75元人民币就能买到。韩元的大幅贬值使得韩国游日益兴盛，许多人揣着大把钞票到韩国去血拼，战果颇丰。
韩币为何会大幅贬值？是市场选择还是政府导向？一国货币的大幅升值或贬值会对经济产生什么样的影响？要解答这些问题，我们必须先了解汇率政策的有相关知识。
什么是汇率政策
汇率政策是指一个国家（或地区）政府为达到一定的目的，通过金融法令的颁布、政策的规定或措施的推行，把本国货币与外国货币比价确定或控制在适度的水平而采取的政策手段。
汇率政策具有保持出口竞争力、实现国际收支平衡与经济增长、稳定物价的作用。防止汇率的过度波动，才能保证金融体系的稳定。
汇率政策工具
汇率政策工具主要有汇率制度的选择、汇率水平的确定以及汇率水平的变动和调整。
汇率政策中最主要的是汇率制度的选择，汇率制度是指一个国家政府对本国货币汇率水平的确定、汇率的变动方式等问题所作的一系列安排和规定。汇率制度传统上分为固定汇率制度和浮动汇率制度两大类。
固定汇率制（Fixed exchange rate system）是指以本位货币本身或法定含金量为确定汇率的基准，汇率比较稳定的一种汇率制度。在不同的货币制度下具有不同的固定汇率制度。固定汇率制从总体上看，在注重协调、监督各国的对外经济，特别是汇率政策以及国际收支的调节，避免出现类似20世纪30年代的贬值“竞赛”，对战后各国经济增长与稳定等方面起了积极的作用，但由于汇率变动因缺乏弹性，因此其对国际收支的调节力度相当有限。
浮动汇率制（Floating exchange rate system）是指一国不规定本币与外币的黄金平价和汇率上下波动的界限，货币当局也不再承担维持汇率波动界限的义务，汇率随外汇市场供求关系变化而自由上下浮动的一种汇率制度。浮动汇率制的特点：汇率浮动形式多样化，包括自由浮动、管理浮动、盯住浮动、单一浮动、联合浮动等；汇率并不是纯粹的自由浮动，政府在必要的时候会对汇率进行或明或暗的干预；由于汇率的变化是由市场的供求状况决定的，因此浮动汇率比固定汇率波动要频繁，而且波幅大；特别提款权的一篮子汇价成为汇率制度的组成部分。浮动汇率制对经济的有利影响包括防止外汇储备大量流失、节省国际储备、自动调节国际收支、有利于国内经济政策的独立性等，但也存在着助长投机、导致国际市场价格波动、货币战加剧等负面影响。
中国汇率政策的变革
汇率政策应随着经济的发展而进行适当的演变、改进和完善。改革开放以来，中国外汇管理制度演变经历了汇率双轨期、汇率并轨期、汇率市场改革期三个阶段。
◆汇率双轨期（1978…1993）
为适应改革开放的要求以及经济形势的不断变化，中国采取官方汇率和市场汇率并存的汇率形成机制、实行外汇留成办法、1980年10月建立外汇调剂市场，引进更多竞争机制、增加外汇储备、存在较少的外汇风险，缺乏外汇监管制度。
◆汇率并轨期（1994…2004）
实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度、建立以银行结售汇制度为基础，市场调节为主的管理模式、形成统一、规范、有效的外汇市场、取消对外国货币在中国境内的计价、结算和流通，提高居民用汇标准，扩大供汇范围。1996年12月1日起，实现人民币经常账户可兑换，加入WTO后，中国与世界各国进行的贸易日益增多，外汇管理局为适应形势需要，作出相应政策规定。
◆汇率市场改革期（2005至今）
2005年7月21日起中国外汇管理制度进行新一轮改革：一、改革人民币汇率制度。
人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性和市场化的人民币汇率制度，中国政府坚持人民币汇改主动性、可控性和渐进性三原则。
二、调整汇率水平。
2005年7月21日美元对人民币交易价格一次性调整为1美元兑8。11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行间交易的中间价，外汇指定银行可自此时调整对客户的挂牌汇价。
三、调整汇率基准价格和挂牌汇价体系。
适当扩大人民币汇率的浮动区间。允许人民币兑美元汇率日波幅为上下浮动0。3％；将人民币与非美元货币汇率的浮动区间扩大到3％；扩大银行自行定价的权限，现汇和现钞买卖价在基准汇率上下1％～4％以内由银行自行决定，而且可以一日多价。
四、调整中国外汇储备的管理制度。
截至2008年6月，中国外汇储备总额为18088。28亿美元，由于过多地用美元衡量外汇储备，加之美元兑人民币正在贬值，这一阶段已摆脱之前经济学家所谓的“手中有粮，心中不慌”的外汇储备政策，中国开始运用合理的手段，充分利用超额外汇储备使外汇储备要保持适度规模。
五、不断完善外汇交易制度。
增加交易主体，允许符合条件的非金融企业和非银行金融机构进入即期银行间外汇市场，将银行对客户远期结售汇业务扩大到所有银行；引进美元做市商制度，在银行间市场引进询价交易机制；引进人民币对外币掉期业务；增加银行间市场交易品种，开办远期和掉期外汇交易；实行银行结售汇综合头寸管理，增加银行体系的总限额；调整银行汇价管理办法，扩大银行间市场非美元货币波幅，取消银行对客户非美元货币挂牌汇率浮动区间限制，扩大美元现汇与现钞买卖差价，允许一日多价等。
第四节 鱼和熊掌可兼得吗——蒙代尔…克鲁格曼不可能三角
对于没有接触过金融学的人来说，听到“蒙代尔…克鲁格曼不可能三角”就像在听天书，如坠云里。其实“蒙代尔…克鲁格曼不可能三角”讲的是一个非常简单的金融学理论，即：对一个国家而言，货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。
不可能三角的定义
20世纪60年代初，罗伯特·蒙代尔（Robert A。Mundell）在研究了20世纪50年代国际经济情况以后，提出了支持固定汇率制度的观点。蒙代尔和马库斯·弗莱明（J。Marcus Flemins）提出的蒙代尔—弗莱明模型（Mundell…Fleming Model）对开放经济下的IS…LM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。
该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了著名的“蒙代尔三角”理论，即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。
1999年，美国经济学家保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）根据上述原理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”（The Eternal Triansle），从而清晰地展示了“蒙代尔三角”的内在原理。在这个三角形中，A表示选择货币政策独立性和资本自由流动，B表示选择固定汇率和资本自由流动，C表示选择货币政策的独立性和固定汇率。这三个目标之间不可调和，最多只能实现其中的两个。这就是著名的“三元悖论”。国内学者易纲将其总结为“蒙代尔…克鲁格曼不可能三角形”。
根据“蒙代尔…克鲁格曼不可能三角形”，一国的经济目标有三种：1。各国货币政策的独立性；2。汇率的稳定性；3。资本的完全流动性。这三者，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。例如，在1944年至1973年的“布雷顿森林体系”中，各国“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”得到实现，但“资本流动”受到严格限制。而1973年以后，“货币政策独立性”和“资本自由流动”得以实现，但“汇率稳定”不复存在。“永恒的三角形”的妙处，在于它提供了一个一目了然地划分国际经济体系各形态的方法。
鱼和熊掌的选择关系
根据“蒙代尔…克鲁格曼不可能三角形”，在资本流动，货币政策的有效性和汇率制度三者之间只能进行以下三种选择。
让我们用以下三个具有代表性的国家和地区举例，来看看鱼和熊掌如何选择：
一、美国——保持本国货币政策的独立性和资本的完全流动性，必须牺牲汇率的稳定性，实行浮动汇率制。
这是由于在资本完全流动条件下，频繁出入的国内外资金带来了国际收支状况的不稳定，如果本国的货币当局部进行干预，亦即保持货币政策的独立性，那么本币汇率必然会随着资金供求的变化而频繁的波动。利用汇率调节将汇率调整到真实反映经济现实的水平，可以改善进出口收支，影响国际资本流动。虽然汇率调节本身具有缺陷，但实行汇率浮动确实较好的解决了“三难选择”。但对于发生金融危机的国家来说，特别是发展中国家，信心危机的存在会大大削弱汇率调节的作用，甚至起到恶化危机的作用。当汇率调节不能奏效时，为了稳定局势，政府的最后选择是实行资本管制。
二、中国——保持本国货币政策的独立性和汇率稳定，必须牺牲资本的完全流动性，实行资本管制。
在金融危机的严重冲击下，在汇率贬值无效的情况下，唯一的选择是实行资本管制，实际上是政府以牺牲资本的完全流动性来维护汇率的稳定性和货币政策的独立性。大多数经济不发达的国家，比如中国，就是实行的这种政策组合。这一方面是由于这些国家需要相对稳定的汇率制度来维护对外经济的稳定，另一方面是由于他们的监管能力较弱，无法对自由流动的资本进行有效的管理。
三、香港——维持资本的完全流动性和汇率的稳定性，必须放弃本国货币政策的独立性。根据蒙代尔…弗莱明模型，资本完全流动时，在固定汇率制度下，本国货币政策的任何变动都将被所引致的资本流动的变化而抵消其效果，本国货币丧失自主性。在这种情况下，本国或者参加货币联盟，或者更为严格地实行货币局制度，基本上很难根据本国经济情况来实施独立的货币政策对经济进行调整，最多是在发生投机冲击时，短期内被动地调整本国利率以维护固定汇率。可见，为实现资本的完全流动与汇率的稳定，本国经济将会付出放弃货币政策的巨大代价。
在这三个目标之间究竟哪一个更为重要？如果放弃资本流动，将退回到闭关锁国的封闭经济体系，不利于经济增长。如果放弃汇率稳定性，对于任何国家来说都是一场灾难。“两害相较取其轻”，只有放弃独立的货币政策比较可行。放弃独立的货币政策也就是向单一的区域货币或世界货币过渡。于是，人们在贸易全球化的同时开始越来越多地考虑金融全球化，如果货币统一了，就不存在固定汇率、浮动汇率和资本管制的各种弊病了。
不可能三角带来的启示
“蒙代尔…克鲁格曼不可能三角形”实际上描述了货币国际化后带来的对一国金融政策的影响。
比如，对该国货币政策的影响。当前的次债引起的全球金融海啸，充分暴露出国际货币体系存在的问题。很多专家学者认为，美国向全世界发行货币，成为全球中央银行，但没有履行世界中央银行的职责，美国国央银行就应该制订实施全球的货币政策，而不是仅仅从美国的利益出发。事实上，当一个国家的货币国际化后，独立的主权国货币政策已经不复存在。按照货币政策的定义，指的是一国中央银行为实现既定的经济目标运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总和。而国际货币在货币供给方面，存在着国内和国际两个方面的矛盾和协调。这两个方面有时会相互牵制，进而影响货币政策的执行能力和效果。
从国内利率角度来看，当国内经济不景气，需要实施扩张性货币政策，扩大货币供给时，就要降低利率，而利率降低，就可能引起资本外流，而一定程度上抵销了扩张性效果，无法达到扩大货币供给的目的。相反，当国内经济过热时，需采取提高利率的紧缩性货币政策，利率提高又对国际资本产生了吸引力，国内流动性过剩的局面仍然得不到有效改善。如1979…1982年，美联储实行紧缩货币政策，以降低通货膨胀，通货紧缩导致利率上升，大量资金涌入美国，对美元的需求反过来推高汇率，高汇率会降低出口，反而引起美国经济出现衰退。
从汇率和改善国际收支的角度来分析，也会产生相互制约作用。如，当一个国家出现贸易逆差时，为促进经济增长，扩大就业，实施本币贬值的汇率政策，以提高国内产品竞争力，扩大出口。虽然经常项目可能会有所改善，但本币对外投融资增加，资本项目上可能出现较大逆差，国际收支平衡仍然无法实现。本币贬值也会损害国外官方、私人部门等持有者的信心，降低持有比例，转换币别，这更不利于该币的国际化进程。并且，如果其它国家同样跟进贬值策略，其汇率政策就陷于失效境地。以中美为例，如美元进入贬值通道，人民币呈升值态势，美国私人部门乐意将美元投入中国，以获取最大化利益，中国企业也愿意借入美元，到期后，可用较少的人民币来兑换美元归还。对中国政府来讲，要保持人民币汇率对美元的稳定，只有全盘收购市场上的美元，否则，市场上美元越来越多，人民币升值压力更大。
从以上分析可以看到，货币国际化后，该货币国的货币政策作用范围将延伸到国际，货币政策的溢出效应和反�
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