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法律的经济分析-第60部分
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从受管制企业开始，我们转而注目于非公司性经济组织的领域——工会、政府机构、合营企业和慈善基金。所有这些组织都可以在本章的一般经济理论框架中得到分析，但本书由于种种原因不可能对它们进行全面的论述，而只在18．4和23．3中对慈善基金和行政机构分别作了阐述。
《法律的经济分析》
理查德·A·波斯纳著
第十五章 金融市场
15．1证券投资组合设计
本章将更为关注公司有价证券——尤其是普通股票——市场；所以，我们的视野将从公司本身转向股东和有价证券投资组合的管理者——信托人、退休金项目、银行、合股投资共同基金（mutual
fund）、保险公司和个人投资者。
证券有其两维性：风险和预期收益。预期收益为每一可能收益乘以其变成现实收益的几率，而各种相乘结果相加就构成了各种可能的综合预期收益。所以，如果（1）几率为50％，股票现在卖价为10美元，1年后价值12美元，（2）几率为40％，股票1年后增值50％，（3）几率为10％，股票1年后损失100％，那么其综合预期收益应是2美元，即：（0。5×2）十（0。4×5）－（0．1×10）。
虽然取得10美元的100％几率的预期收益（10美元）是与50％几率取得20美元和1％几率取得1000美元是一样的，但我们知道人们并不关心不确定性和结果不同组合方式以取得相同的预期收益。在选择具有相同预期收益的证券时，风险厌恶的投资者总会选择具有最小不确定性的证券。除非在其他股票的价格下降时，他可以增加其预期收益，从而补偿其承担的更大风险，否则他决不会选择具有较大不确定性的证券。
投资者在投资中普遍存在着风险厌恶问题。其表现是，在通常情况下，同一公司的债券收益率比普通股的收益率低。假设某一公司普通股的预期收益（股息加增值）是10％。如果投资者是风险中立的——如果他们从风险不同的相同预期收益中取得同样的效用——那么他们就要求公司债券的利息为10％。虽然由于有自有资本股东在债券持有人损失利益之前作缓冲，从而使债券持有人承担较小的风险，但在预期收益意义上，这却为这样的事实所抵消：即债券持有人的收益不会高于其债券规定的利息率。公司债券利息率和（更高的）普通股（monstock）所有者预期收益之间的差额就是对股东承担额外风险的一种补偿。
这就意味着，在风险不同的普通股的预期收益之间，也应存在一种系统的差异，但这一观点还受制于一个重要的限制。假设两种股票（A和B）的每股预期收益同样是2美元，但股票A的预期收益是由50％的无收益几率和50％的4美元收益几率组合产生的，而股票B的预期收益是由50％的6美元损失几率和50％的10美元收益几率组合产生的。股票B具有更大的风险。但我们还假设第三种股票（C）和股票B一样，它的2美元预期收益是这样产生的：〔（0．5×10）…（0．5×6）=2〕，而只是B与C的收益成反商函数，所以当股票B景气时股票C的收益就低，反之亦然。于是，包含B和C的有价证券组合比单是A的有价证券组合风险小，甚至在A被单独计量而比B和C的风险都小时也是如此。投资者不会因持有B和C的有价证券组合而坚持要求收取保险费（risk
premium）。他们的风险被抵消了，从而使这种有价证券组合本身就无风险了。
这阐明了一个基本的观点：有价证券组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。而且在不同普通股风险关系为负相关时，普通股中的风险溢价（如果有的话）是很少的。较不明显的是，在普通股风险并非为负相关而是无关（即随机）时，风险溢价也是很少的；由于在包括许多种不同普通股的有价证券组合中，随机分布的有价证券风险最终是趋于相互抵消的，所以这就会产生一种无风险有价证券组合。通过类推，我们可以观察到，如果在一个国家个人面临的死亡风险是不可忽略的，那么这个国家的死亡率——包括所有个人的“证券组合”经历——是极为稳定的。实际上，它比股票市场更为稳定。这表明，不同普通股风险间既不是负相关的又不是随机无关的，却在事实上有着很强的正相关。由此我们必须在有价证券组合的设计中区分风险的两个组成部分。第一个组成部分是，有价证券市场全部种类证券的风险为正相关。这种风险无法通过增加越来越多的证券种类而得以消除。另一个组成部分是与作为一个整体的证券市场风险呈负相关或无关联的风险，所以这种风险是可以通过证券多样化而得以消除的。多样化是有价证券组合设计的一个重要目的，因为它可以使人们摆脱一种无法补偿（准确地说，只有通过多样化才能以低成本消除的）而对厌恶风险的投资者构成无谓损失的风险形式。但多样化并不能消除所有的风险；因为有些风险是无法多样化的，而投资者为了承担这种风险就必须坚持主张补偿。由于无法避免的风险——与整体市场成正相关的风险——也是可补偿的风险，所以想减少这种风险的有价证券管理人就必须准备以较低预期收益的形式支付一定的代价。
我们可以设想一下这样一种有价证券，当市场升值10％时它也平均升值10％，当市场跌值10％时它又跌值10％。它的无法避免的风险就相当于市场的无法避免的风险。用金融语言来说，它的B就是1，在此的B就是这种证券的风险与整体市场风险的比例关系。如果市场升值10％时这种证券升值20％，市场跌值10％时这种证券跌值20％，那么它的B就是2。而如果市场升值10％时它只升值5％，市场跌值10％时它只跌值5％，那么它的B就只是0．5。当然，没有一种有价证券是完全与市场同步协调的。但我们感兴趣的不是与整体市场变迁无关的那一部分股票差异，因为这是可以多样化的。当一种B很高的股票将有很高的预期收益时，一种总风险较大但B却很低的股票——即一种变迁幅度很大但与市场变迁不一致的股票——就将会有较低的预期收益。
为什么股票会在其无法避免的风险或随机（可多样化）风险上存在差异呢？两个因素特别重要。第一是将在本章下节讨论的公司活动量水平的多样化。第二是债务…自有资本率。假设在一个公司的资本结构中长期债务和自有资本的比率很高，那么，企业毛收入下降对自有资本股东的损害就比他们在没有沉重的债务固定支出时更大。这种企业的股票就会有很高的B值，因为任何不利于商界（由此波及证券市场）整体的影响（如总需求的不期下降）都会对这公司更为有害。相反，如果整体市场兴旺（比如说，由于总需求上升），那么由于债务的成本是固定的，所以它就比其他拥有平均量债务的企业更为有利可图。作为一个可多样化风险的例证，我们可以考察一下一个参与勘探铀矿的公司。它的投资运气将随着铀矿勘探的成败而升跌，而铀矿勘探却是一个不确定但又不可能完全与股票整体市场有关的过程。所以，它可能是一种风险很大的股票，但其B却不会超过平均值。
前面的分析表明，如果我们不计多样化的管理成本，那么投资者的有价证券组合应该尽可能多样化，其目的在于消除不可补偿的风险。有价证券组合多样化的一种方法就是与一些有广泛依据的投资机会指数（如，S＆P500）保持联系。但由于只包括32种精选股票的有价证券组合的变迁在95％的程度上是与S＆P500的变迁有关联的，所以拥有更大的有价证券组合是没有任何意义的，更不必说拥有250种…500种股票的有价证券组成了。这一观点是不正确的。例如，虽然包括50种股票的有价证券组合会有超过95％的关联系数，但其预期收益幅度在S＆P500预期收益的任何一方都可能是4。5个百分点。所以，如果某年S＆P500上升10％，那么50种股票的有价证券组合的收益预期会增长5．5％到14．5％。即使是包含了100种股票的有价证券组合也可能只与S＆P500的结果相差3％；如果有价证券组合的股票种数升至100，它也只能将以上数字降低1％。而且，即使S＆P500不完全是多样化的，它也是一个一类财产只能以一种比价进行交易的样本。
这种分析进一步表明，通过选择有价证券的B的组合（不可分散的风险），证券管理人将决定投资者的预期收益。所以他不必选择赢利股票就能改变投资者的预期收益。取得满意的风险…收益组合的最佳方法就是调整相对无风险资产在有价证券组合中的比例，或调整用以增加证券组合资产（portfoliosholdings）的借款比例。作为参考意见，我们可以考虑一下以下情形：假设市场有价证券组合包含了在证券市场进行交易的所有股票，而股票价值是以每种股票的发行公司的市场价值所决定的。当然，市场有价证券B是1，而且其现行的预期收益可能在12％左右。假设有价证券管理人为了较少的变动性而愿意取得较低的收益，比如说愿意只取得市场整体收益的一半比例。即，他要取得的有价证券组合B只是0。5。他如何才能达到这一目标呢？简单的方法就是他从其市场有价证券中不断地抛出风险较大的股票，直到剩余股票的平均B仅为0。5为止。但在这过程中他的有价证券组合将会变得较少多样化。而且正像我们多次提出的那样，现在这种可通过更大程度上的多样化而加以避免的风险是无法补偿的。一种可供选择的方法就是在有价证券组合中加入足够的公司或政府债券（government
bond）或其他有固定收入的有价证券，借用其典型的B低值，可以将有价证券组合的平均B降至0．5。这一方法的优点是，它并没有降低有价证券组合中普通股部分的多样化。这种策略要比只用B平均值为0。5的债券替代有价证券组合中的普通股的方法更好。因为用债券替代普通股的组合结果可能是严重非多样化的，所以它就可能比只包含普通股的有价证券组合更易遭受无法预期的通货膨胀率变化的风险，尽管普通股的名义美元收入也是不固定的。一种相关的论点是，只有为了维持有价证券组合的总体多样化，我们才应该选择这种旨在降低证券B而将债券加入普通股有价证券组合中的方法。如果我们所持的有价证券组合中包含着一种市场基金（market
fund，即一种持有市场有价证券组合或此外还有一些合理相似证券的基金）的股票（100万美元）和某一公司的债券（100万美元），那么就不可能达到这一目标。
如果一个投资者想比整体市场取得更高的预期收益，那么他可以通过借钱为其有价证券组合购买证券而达到这一目的。假设一投资者自己有50万美元，而另外借了50万美元，那么他的资产就是100万美元，他用以向一持有市场有价证券组合的基金投资。他支付的债务利息率为6％，而市场有价证券的预期收益为9％。他的预期收益率就等于有价证券组合的预期收益（0．09×＄1，000，000=＄90，000）减去其利息成本（0．06×＄500，000=＄30，000）再除以其个人投资（＄500，000），为12％［（＄90，000…＄30，000）＄÷500，000=0．12）。这就比市场预期收益率高；但这种有价证券组合的B值也比市场有价证券的B值高。例如，如果市场跌值10％，这种有价证券组合的价值就只有90万美元（我们在此可以将借款的利息成本忽略不计），而且由于投资者还欠债权人50万美元，所以其净资产只有40万美元，这一数额就比市场跌值不发生的情况下少了20％的资产。所以，这种有价证券组合的B值就为2。
15。2多样化、杠杆率和债务…自有资本率
前面一节的分析有助于我们评价以下观点：企业集团性大公司（conglomerate
corporation）——其分部或分公司在互不关联的市场中运营，从而好像使公司遭受因专业化不足而造成不经济的坏名——源于这样一个事实：即企业集团形式克服了许多企业财务结构（即资本结构）中的某些无效率。企业集团是高度多样化的，而且人们认为高度多样化的企业可以通过降低投资者的风险而能使之以比非多样化企业较低的成本获得资本。但它忽视了这样一个事实，即如果个人股东持有的有价证券组合中所包含的股票不是多样化企业的，而是在不关联市场中运营的各企业的，那么他们也可以受到多样化的益处，而且这种益处与这些企业被组合成一个单一企业集团时受到的益处相同。对投资者而言，重要的是其有价证券组合的多样化，而非个人股票是否多样化。
与财务结构有关的第二个观点是，企业集团性公司所购买的许多企业的债务－自有资本率是很低的，而企业集团却可以通过提高这一比率而增加股东的收益。这一观点往往是与第一个观点，即认为企业集团的多样化可以使债务－自有资本高比率的风险最小化相关联的。但是，要通过改变债务－自有资本率而使股东自有资本增值是不可行的。
假设有一企业有100万股的普通股在外股票，没有债务，而其稳定年营业收益为300万美元。由于一个企业的价值是其预期收入的贴现现值，所以我们前面假设的企业的价值应是300万美元的数倍（什么东西决定了这一倍数呢？）。我们可以先假设其倍数为10，那么该企业的价值就是3000万美元，企业每一股的价格就是30美元，每股的收益为3美元，而其股票的价格…
收益比率（price…earnings
ratio）就是10。现在假设企业以6％的利息率借款1500万美元，用以买回其普通股的一半在外股票，然后将之清偿。其净营业收入是不变的，但这里有90万美元的利息支出。这使股东的收入减至210万美元，而由于股数从100万下降到了50万，所以每股的收益就是4。20美元。如果价格…
收益比率不变，那么每一股的价值就是42美元，而股东的自有资本总量将是2100万美元。企业的价值就是3600万美元（2100万美元的自有资本加1500万美元的债务），这样，债务…自有资本率的变化创造了600万美元的新价值。但其中总有些问题。由于企业每年的净营业收入为300万美元，企业原先的净资产就是3000万美元。但在这些财产并没有变得更具生产率的情况下，为什么现在购置这些财产的人要为此支付3600万美元呢？
购买人是决不会这么做的。以上假设的谬误在于这一假定，即价格…收益比率不受企业债务总量影响。我们知道，杠杆作用的加强会增加股东无法避免的风险（为什么是无法避免的呢？）。所以，股票的价格…收益比率也会由于大部分投资者的厌恶风险而下降。事实上，由于企业资产的生产价值不受企业如何选择安排其资本结构组成的影响，所以我们预计该企业的价格…收益比率将跌至7．14，在这一比率上，企业的价值与以前相同。由于企业的资本结构中包含着杠杆率影响，所以，即使企业购买者为了高预期收益而偏好承担高风险投资，我们仍没有理由要求他支付一笔溢价。他可以用借款购买一些股票以造成其偏好的债务…自有资本率。或者他可以既购买企业又在高杠杆率企业或其他高风险企业中投资。
这一分析的单纯性将因利息和收益的差别税收措施而受到损害。政府允许公�
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