法律的经济分析-第56部分

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structure）中有自有资本的同时还有负债，可以有以下几种解释（虽然其中之一是一种谬误）：　

1．一种谬误性的解释是，它通过使股东的投资成为一种杠杆投资（leveraged　investment），从而增加股东的利润率。　

2．自有资本和借入资本的混合能使公司提供不同的风险…

利润组合（risk－return

package），以迎合投资者（在此用作广义，包括了债权人和股东）变化着的偏好。如果公司只有自有资本，那么它就向所有的投资者提供了一种带有统一风险和利润预期的投资机会。但只要公司有一些借入资本，股东的预期风险就会增加；他就会拥有上面提及的杠杆投资。但由于在股东投资完全消耗之前债权人的投资不会受损，所以即使负债与自有资本的比率很高，债权人仍比在全自有资本公司中的股东具有较少的投资风险。当然，有担保的债权人的处境会更好些。他们所担忧的只是用于偿付他们贷款的特定财产的价值；只要特定财产的价值不降至其贷款价值以下，那么即使公司破产，他们也不必担忧。［正如法学家们说的，“留置权（lien）应优先于破产程序”。］这表明他们节省了监督公司履约的成本。但他们的预期利润确实要比无担保债权人时低（因为不受担保的债权人承担着较大的风险和监督成本），而与股东相比，他们的预期利润就更低了。　

销货客户（trade

creditor）在风险上与其他债权人不同，他们是不要现金支付的供给人。由于他们的债务通常只是在短期内就可得到偿付而使他们比其他无担保债权人（有时比拥有长期债权的无担保债权人）冒更少的风险，所以影响投资风险的不测之事发生的危险性也较小。　

这样，自有资本和借入资本同存的公司组织形式就能使各投资者的多种偏好同时得到满足。当然，一个全自有资本公司（all…equity

corporation）中的股东总可以依其股份借钱而取得杠杆投资，这就引起了个人债对公司债的替代。但要注意的是，由于在这种情况下股东的赌注已不再限于其自有资本投资，这就会与有限责任格格不入。由此可以推测，大部分股东不会将它看作一种比现存制度更有吸引力的选择，而债权人对此却要承担一些公司的违约风险。　

3．现代大公司中大量的股东使代理成本成为一个严重的问题。由于单个股东的努力会使其他股东得益，所以任何个人股东都不会耗费很多的时间和金钱去监督公司实际管理人的行为。即使监督成本很小，这也很重要。因为虽然在这情况下单个股东的收益可能会超出其成本，但每个股东仍会设法畏缩不前而寄希望于其他人干预违约。如果监督成本高于任何一个股东的收益而低于对全体股东的收益，搭便车问题就会恶化。而情况恰会是这样，因为一个大公司监督经理人员的成本是巨大的。不是由股东个人实施的约束经理人员的一种方法是雇人看守经理人员。董事会和审计师就是这样做的，而且由于公司债权人可以通过向公司贷款而在其成功时取得利润，所以他们也会这样做。虽然它的利益比公司股东的小，但它可能集中在少数人身上，故搭便车问题就没那么严重。　

4．还有一种约束经理人员的方法是维持一种不平常的破产风险，而这就需要有负债（为什么？）。破产可以在两方面给经理造成成本。第一，这是一种非常公开的商业失败象征，尽管不是所有的破产都起因于管理上的错误、无能或不诚实（有些是合理的冒险所不可避免的后果），但破产企业经理的未来雇主可能会发现确定其过错的成本是很高的，由此有可能对其自我开脱的努力持怀疑态度。破产部分或全部起因于可避免的管理错误的成分越大，这种可能性就越大。但即使未来的雇主对破产起因的成分作出公正的评估，他们的评估的方差也会因破产起因的不确定性而变得很高，而这就会被看作是厌恶风险的经理的成本。而且，破产可能会暴露公司仅仅在不景气时无法暴露的经营管理缺陷，从而增加这些缺陷对经理的成本。所以，公司破产对即使没有企业特定人力资本的经理也能产生适当的成本。如果他有企业特定人力资本，这就是破产将对他产生成本的第二个理由。当然，前提是破产使企业清算、经理被开除或降低薪金等。事实上，我们必须注意，破产的风险是否不会使经理人员过于在其公司管理中厌恶风险。我们将会重新讨论这一问题。　

5．由于公司的所得税有部分是对自有资本的货物税（参见17。5），所以借入资本是一种比自有资本成本更低的资本源（参见17．5）。　

什么是严格意义上的法人破产（corporate

bankruptcy）呢？这术语初看起来好像是一种互相矛盾的修饰词。由于股东不可能因公司衰退而倾家荡产——因为他们的责任只限于他们的投资额，所以看起来好像他们不需要破产。这是事实，但这对破产的目的理解过于狭窄。假定个人破产（personal

bankruptcy）的一个重要作用就是根据破产为破产者免债（至少是大部分债务）的原则而鼓励厌恶风险的个人所拥有的企业。否则，个人就不得不使其依于企业的全部收益能力遭受风险。这样，公司企业家的有限责任就相当于个人企业家有权宣布其个人破产。　

但破产既是债权人的救济手段又是债务人的权利。为了理解这一观点，我们必须区别两类无清偿能力（insolvency）：债务人只有一个债权人和债务人有一个以上的债权人。如债务人没有现成资金支付到期的债务而债权人又坚持要求其支付，那么即使债务人没有其他债权人，也只能启用收款或清偿的办法。在债务人是个人而非公司的情况下，关键的问题是债权人可得到什么财产，在什么范围内得到财产。债权人可得到的财产越多，企业家活动的风险就越大；债权人可得到的财产越少，其利息率就越高。有些州允许无清偿能力的债务人的家庭财产有很大的豁免，而另外的一些州却要使其倾家荡产。在前面的那些州，由于企业家的失败成本较低，而使其风险得以降低，但由于违约的可能性更大以及债权人在违约发生时处在不利的地位，所以利息率也升高了。还要注意的是，高利率使违约更可能发生。但是，另一方面的事实是豁免较少的州的贷款人风险较小，这会使贷款人放贷风险更大的款项，从而使贷款更有可能以破产而告终。所以，这正如理论主张的那样，在低豁免的州还是在高豁免的州更容易破产是不清楚的。　

当债务人拥有多个债权人时，破产就成为在公司和个人情况下同等主要的救济手段。它对搭便车问题（或应是对搭便车问题的原因）的反应是，债权人越多这一问题越严重。假设公司产品的唯一市场衰退到了市场价格低于公司任何产量的可变成本的地步，那么公司应合理从事的工作仅仅是立即停业并以任何损余价值（salvage

value）出售其财产，当然其前提是没有恢复的希望。如果损余价值低于公司总债务，那么股东将会对清算的机会毫无兴趣。他们的合理行为就是放弃这一公司。债权人将努力以最高的可能价值来清算公司财产，但他们在拟定达到这一目标的清算计划时可能会与外在性发生冲突。如果租费支付是确定的，并且除非支付租金，否则公司必须花很大成本才能转移其财产，那怎么办？哪一债权人会支付这一租费？每一债权人都将对此退缩不前，而希望其他人承担这一责任。即使在公司的银行帐户上有足够的钱作出这种支付，那么仍还有一个债权人可能会查封其帐户，以保证自己的债权得到清偿，从而使其他债权人为租金而担忧。破产法解决这一问题的方法是，给予为破产者提供维持其财产价值所必须的贷款或提供其他必要服务的人清偿特别优先权（superpriority）。　

在没有破产法的地区，还有一种可能性，即债权人可能会竭力与可能伤害其他债权人的股东进行附带交易（side

deal）。这里有一个极端的例证（诈欺性转移，fraudulent

conveyance）。假设公司的总债务是100万美元，其中欠债权人A10万美元，而公司财产的总价值为20万美元。债权人A可能愿意用10万美元购买公司的财产，因为这样他在转卖后可以得到20万美元，从而补偿其贷款。股东可能会因此感到很高兴，因为他们可以由此收回部分投资，而其他债权人将被弃之一边而无法得到债务清偿。这种交易的可能性在债权人间引起了成本很高的相互诱骗，而在这种情况下，债权人境况的不确定性又会使旨在补偿债权人承担的更大风险的利息率上升。　

即使企业只是在偿付其他债权人之前先偿付债权人A的全部债款（也许因为A首先将其请求变成法律裁决）——用破产法的术语说，即为给A予破产清偿优先权（preference），这类问题依然会存在。这一问题对其他债权人产生的效果是，将其偿还预期从每美元20美分［200，000（美元）÷1000，000（美元）〕减至每美元11美分［100，000（美元）÷900，000（美元）］并使他们中的每个人都加倍努力为自己争得清偿优先权。在这种情况下，每一债权人都会努力使自己首先得到裁定破产者败诉的判决，而这种竞赛可能会很快地耗尽公司的财产以致它无法使其财产价值最大化。　

换言之，当债务人无法满足所有债权人的权利主张时，每一个债权人都会更快地行动（从债务人财产价值最大化的立场出发）以满足其权利主张，而更缓慢地支付财产价值最大化所需的费用。这些问题可通过债权人之间及债权人与债务人之间的事前契约而得以解决（为什么事后契约，即无清偿能力之后达成的协议不能达到预期目的？）。破产法可被看作这种契约的标准，它的存在可节约交易成本：债权人和债务人无需就相对低几率的事件进行谈判。依据破产法，法院指定的中立的破产财产受托人将彻底排除清偿优先权而以所有（非担保）债权人代表的身份管理破产者的财产。与传统多个受益人信托中的受托人一样，破产财产的受托人也必须克服多个当事人对其一财产在主张权利时所产生的困难。据分析，从债权人立场看，破产问题是与土地可分所有权问题相同的（参见3．9）。　

我们已经解释了为什么对个人经营的企业既允许债权人申请的破产（involuntary　bankruptcy）也允许债务人申请的破产（voluntary

bankruptcy）的原因，但我们并没有解释在允许债务人申请公司破产的同时也允许债务人申请非商业破产（例如，过分爱用信用证购物的消费者的破产）的原因。后者也许能用风险厌恶来解释；它提供了一种市场上难以购买的保险。由也许一词产生的疑问有两个方面。其一，一个人在其借款时不可能放弃其寻求破产以清偿其债务的权利。这具有家长主义色彩，但其可能基于以下理由：在长时间内监督收债的司法成本可能是相当高的（清偿以外的另一种方法通常是无限期分期还款计划），贷款双方当事人都不愿承担这种成本。债务人申请非商业破产的疑问的第二个原因是与难以买到某人债务违约保险的原因一样的：这种保险将使违约更具吸引力。人们可以借款购买和消费各种好东西，然后违约。这一问题（这是保险中的普通道德危险问题最严重的形式）只有通过区分故意和非故意违约并将债务人申请破产的特权仅限于后者才能解决。但这种区分在实际中是很难决定的。因为在故意和非故意之间并不存在明确的分界线。无论某人偿还债务的诚心有多大，他承担的债务越多，也就越容易使自己由于不可预见的情势变迁而无力偿还债务。如果信息成本过高而使贷款人无法依借款人宣告破产的可能性而对他们确定不同的利息率，最后要注意的是个自由破产法产生的财富分配效应：它使慎审的借款人资助了无责任心的借款人——这是财富重新分配的荒谬基础。因为，这与人们可能想象的相反，自由破产法并没有从债权人阶层向债务人阶层重新分配财富；债权人会提高其利息率而抵消这一法律所增加的违约风险。但是，如果法律是非预期的并且溯及既往地适用于现存的贷款契约，这就会存在一次性的有利于现在债务人而不利于现存债权人的财富重新分配。　

债务人申请公司破产的一种最有意义的形式是公司重整（corporate

reorganization）。在这种制度下，经理人员通常可以作为财产债务人继续留在经营公司；这里不存在破产财产受托人，也不采取任何措施对公司进行清算。但公司必须在6个月之内提出一个重整计划，公司将能继续经营，只是其所有权结构改变了。这一计划的本质就是一种将公司之债转变成分配给原债权人的股票或其他有价证券的提议。所以，按计划重整公司就会使债权人成为公司的所有人（或主要所有人，因为原来的股东往往也给自己分配一部分股票）。债权人可能会反对这一提议的条件；那么将由破产法院来决定公司的实际价值和在债权人间分配重整公司有价证券的方法。如果有价证券超出了债权人主张的数额，那么破产法院就应将之在原股东间进行分配。　

公司重整的关键点是，它所冥思苦想的是公司的继续经营而不是清算。但是，如果继续经营在经济上是可行的，那么债权人也许就不可能首先强制其破产。但这种“也许”是不正确的。一家公司可能在无力偿付债务的同时还能在经济上有生存能力。如果企业的一种（或多种）产品的需求意外地下跌，那么它的收入可能难以补偿其总成本（包括债务的固定成本）。但其收入可能会超过其可变成本。在这种情况下，企业就不应进行破产清算。而且也许在长期内企业会用一较小的工厂无限期地继续其经营。如果债务已被偿付而不再恢复的话，公司的总成本就会下降，而其（下降的）需求曲线和（下降的）供给曲线可能会再次相交。总之，公司可能会有一个或短或长的可生存前途。如果它能还清其所有的现行债务，就能达到这一点。现行债务清偿的一个途径就是将债务转变成自有资本，只要达到这一点，债务就不再成为固定成本了，从而就可以使公司进行一些其他的支付。破产重整就能达到这些目的。由于我们假设公司是要继续其经营，所以既在重整期间允许现存经理人员而非破产受托人管理公司又赋予经理人员重整动议权是非常自然的。经理人员既有经验又有强烈的积极性进行成功的重整以保住其工作并避免其企业特定人力资本的损失。　

但所有这些并没有解决这个问题：如果企业继续营业比关闭更有价值，为什么债权人不自动提出重整呢？为什么法律应该允许（正如现在那样）法院将重整计划“硬塞给”不同意的各位债权人呢？这里有两个答案。一个是我们熟悉的搭便车问题。如果需要债权人的一致同意才能批准重整，就会使每个债权人都为了在重整企业普通股分配中取得有利待遇而坚持不让步。第二个答案更有意思，重整可能对股东和债权人整体而言是最有利的，但可能会损害某些债权人。根据绝对优先规则（参见下章结束时的第3个问题），大债权人有权在小债权人取得任何偿还之前获得全部的还款，所以一旦企业清