世界上最会炒股的人-第2部分

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格雷厄姆的教导，他们将“从别人的愚蠢行为中获利，而不是陷入其中”。




初入华尔街（3）




　　格雷厄姆在各种投资之余继续发挥着自己的统计才能。在助手列奥·斯特恩的帮助下，他负责全权处理上市证券的个人投资问题。这项工作并不怎么耗费时间，因为华尔街在当时还比较简单，上市公司的数量不多，大部分都是铁路和工业股票。多数投资者依然喜欢长期可靠的投资，因为这些投资的变化不大，无需投资者操心。而格雷厄姆从自己客户的利益出发，坚持要透过表面现象发掘更好的赢利机会，坚持使用新的策略。可是他的策略经常会使那种安于现状的人胆战心惊。

　　格雷厄姆发明了几种复杂的套期保值方法用以防范市场风险，后来这些方法得到了广泛的应用。例如：如果格雷厄姆想使某个账户躲开债券价格下跌、股票价格上涨的风险，他会买进一种接近面值的可转换债券，同时卖出等量普通股的看涨期权（看涨期权是指在特定的日期之前以特定的价格买进特定数量股票的权利）；如果债券上涨、股票价格下跌的风险更大，他会买进债券、卖空股票（卖空是指卖主卖出手中还没有的股票，但他希望能在将来以更低的价格买进），并卖出看跌期权（看跌期权是指在特定的日期之前以特定的价格卖出特定数量股票的权利）。因为看涨期权和看跌期权的溢价收入很可观，这种方法就可以保证一个良好的利润水平而不必理会股价的变化。这些套期保值的方法后来成了期权和期货交易中的主要内容。

　　1923年，一群客户和朋友有感于格雷厄姆的才能，建议他成立一个25万美元的投资账户。如果成绩好，他们还会增加投资。根据协议，格雷厄姆可以带入其他一些账户作为原始资本的一部分。格雷厄姆的工资是每年1万美元，投资者将得到至少6％的利润，而超过6％的部分格雷厄姆可以得到其中的20％。

　　格雷厄姆的套利交易为纽伯格吸收了如此众多的投资资金，致使公司无力接收新的业务，更重要的是，格雷厄姆的经营活动已经超出了他老板的传统范围：它的收入仍然主要来自证券交易的代理费和结余账户的贷款利息。纽伯格准许格雷厄姆开创自己的事业，并继续使用公司的办公室。作为交换条件，格雷厄姆必须通过纽伯格进行证券交易。

　　1923年6月1日，格雷厄姆的第一个独立项目——“格雷哈”公司开张了，此时的道·琼斯工业平均指数正处于敏感的95点。公司是以29岁的格雷厄姆和路易斯·哈里斯的名字命名的。

　　“我自己的投入很少，”格雷厄姆说，“那时我没什么钱。”虽然有些人的股份很大，却没有一个人的股份可以让自己控制投资决策，这个权利仍由格雷厄姆掌握着。

　　格雷厄姆继续集中精力发掘可能的套利机会，寻找低值证券和可以卖空的超值股票。

　　他在这个时期有一个交易利用了杜邦公司和通用公司之间密切的所有权关系。皮埃尔·杜邦在担任主席期间利用剩余现金为自己的火药和化学公司买进了大量的通用公司股票，结果杜邦在1920年成了通用汽车公司的主席。尽管如此，杜邦公司上市流通的股票价值却没有超过它所拥有的通用汽车公司的股票价值。市场总是高估通用汽车公司的股票，或者认识不到杜邦公司的自身价值。

　　当格雷厄姆发现了这种反常情况之后，立即买进了杜邦公司的股票。与此同时，还卖空了七倍的通用汽车公司的股票。不出所料，市场很快纠正了这种错误观念：杜邦公司股票的价格上涨了。“格雷哈”卖出了杜邦公司股票，收回利润，然后又停止了对通用公司的空头交易。这种方法没有风险，因为如果这种不平衡是以通用公司的股票价格下跌的方式得以纠正，格雷厄姆仍然可以从空头交易中获利。

　　格雷厄姆最成功的活动都是以发现矛盾为基础的，比如杜邦公司股票的价格。他把赌注押在这样一种可能性上，即市场最终将发现自己的错误。然而他向来没有忽视另一种可能性，即市场可能会在很长时期内坚持这种错误，或者其他一些意外事件会突然介入其中。这些是一切股市投资都无法避免的风险。




初入华尔街（4）




　　由于在利润分配上与主要投资人之间的分歧，格雷厄姆决定解散公司。1925年末“格雷哈”解散的时候，投资者们在这个基金中获得了可观的利润。

　　“格雷哈”基金的准确收益不得而知，但它足以让格雷厄姆的朋友出资45万美元开办了本杰明·格雷厄姆联合账户。1926年1月1日，这个新账户开张了。1926年—1928年间，联合账户的年平均收益率为20。2％。三年以后——1929年初，其资本额已上升为250万美元。大部分资本增长都是资本收益而不是额外投入的结果，此外，这些出色的回报率承担的风险很有限。

　　与此同时，格雷厄姆在其他方面的事业也正在发展。他找到了一位合伙人，卸下了肩上的管理重担，使自己能够发挥特长——设计更新、更好的谋利方法。

　　起初，格雷厄姆邀请道格拉斯·纽曼加入他的小投资公司，却遭到了拒绝。这个儿时的伙伴向他推荐了自己的兄弟杰里。比格雷厄姆小两岁的杰里接受了这份年薪5　000美元的工作。格雷厄姆很快就发现了杰里在商业管理方面的才干，于是他建议改变一下。杰里的儿子米奇回忆道：“他找到我父亲说：‘你不应该为我工作，我们应该是平等的合伙人。’”因此，格雷厄姆和杰里之间最初的合作关系就这样确定下来了。虽然格雷厄姆经常无法忍受杰里那种残忍的谈判技巧而被迫离开谈判桌，但是他们两人的组合却是无与伦比的。格雷厄姆是主席，纽曼是副主席兼财务主管，他们的这种合作关系在以后的30年中长盛不衰，从未中断过。

　　本杰明·格雷厄姆联合账户的生意越做越大，格雷厄姆不得不离开纽伯格租给他的办公室，在海狸街60号的一幢大楼里买了几间更大的房间。

　　格雷厄姆在华尔街已经有近12年的工作经验了，事业也如日中天。就在这时，他又有了一个新的想法。格雷厄姆为杂志撰写的文章都很成功，因此他开始考虑一个更具挑战性的计划：他认为人们需要一本书以确定投资的基本原理，而自己在这方面有一定的发言权。

　　格雷厄姆开始考虑开一个班讲授投资原理，因为这可以让他在课堂上更好地组织自己的材料，验证自己的假设。按照惯例，华尔街的从业者学习和授课时都选择附近的纽约大学金融研究生院，这里也比较方便。而格雷厄姆却另有打算。他向母校递交了一份申请。哥伦比亚大学接受了他，于是格雷厄姆在1928年开始了他的执教生涯。




传道授业　著书立说（1）




　　1929年2月6日，格雷厄姆在他的母校——哥伦比亚大学开始了他的教书生涯。历史总是不断的轮回。15年前，格雷厄姆拒绝了三位系主任留校任教的挽留，奔赴华尔街而去，经过十几年的摸爬滚打，如今的格雷厄姆已是小有名气。他的课程是“高级证券分析”，按照教学目录的说法，华尔街的投资经理将传授“经过市场实际验证的投资理论，分析和寻找价格与价值之间的差异”。他在第二个学期增设了一门基础课，当然，选修这门课的学生也要有“一定的投资知识”。

　　格雷厄姆要求自己的学生仔细研究债券和其他债务凭证，因为它们每隔半年就以全息支付一次息票，并在到期时返还本金。但是他也详细讲解了更加复杂的股票知识。显然，他那些理想远大的年轻听众们对此充满了兴趣。毫无疑问，如果投资者没有经过认真研究，股票将是一种特别危险的动物，这已经被多次证实了。但是，股票的收益也比债券高得多。格雷厄姆教导自己的学生在做出这种危险的选择之前，一定要用实际知识全副武装自己。他说，要学的东西很多，因为“确定普通股票价值的正确方法并不只是单纯地考察价格运动，还应考察与此有关的收入、红利、未来收益等。至少，还应包括资产价值”。

　　参加首期学习的教员中有一个叫大卫·L·多德的人，格雷厄姆请他记录每周的课堂讨论，并誊写出来。多德1920年毕业于宾夕法尼亚大学的沃顿学院，然后到哥伦比亚大学攻读经济学硕士学位。毕业后，他在国民商业银行工作了3年又重返哥伦比亚大学教书。

　　这门课很快就受到了欢迎。到1929年初，大部分从业的统计员都到哥伦比亚大学听过格雷厄姆讲课，而且上课人数也增加到150人。还有人多次重选这门课，这主要是由于格雷厄姆选的例子都来自于最新的市场报告，而他的许多学生可以在日常工作中直接引用这些资料。格雷厄姆要求自己所有的理论都要经得起事实的检验。

　　虽然挣钱并不是格雷厄姆教书的主要动机，但是这份工资确实对他度过漫长的大萧条时期起了很大作用。当时华尔街从业人员和在校大学生人数都有所下降，因此格雷厄姆在哥伦比亚大学的听课人数也在减少，但是这门课却没有被那个停滞的年代吞没。格雷厄姆的信心从未动摇，他甚至还增加了另一份工作。

　　格雷厄姆在金融学院和哥伦比亚大学讲学的过程中逐渐整理了自己的思想，并一遍遍地检验自己创立的理论。大卫·多德也继续记录和整理格雷厄姆在哥伦比亚大学的讲课笔记，这些记录后来成了格雷厄姆和多德教授的经典教材——《证券分析》的基础。

　　格雷厄姆在华尔街惨遭重创和苦苦支撑的时期，也正是他关于证券分析理论和投资操作技巧日渐成熟的时期。1934年年底，格雷厄姆终于完成他酝酿已久的《证券分析》这部划时代的著作，并由此奠定了他作为一个证券分析大师和“华尔街教父”的不朽地位。

　　在格雷厄姆的《证券分析》出版之前，道氏学说是股市投资中最早提出的股市技术分析理论。其核心是如何通过股票价格或股市指数的历史轨迹来分析和预测其未来的走向和趋势。道氏学说将股市的涨落分为主导潮流、次级运动和日常波动三种类型。它认为由于次级运动和日常波动的随机色彩很浓，不易预测和捕捉，而且持续时间往往不太长久，把握股市运动的主导潮流对投资者来说就显得格外重要。道氏学说详细阐述了牛市和熊市的股市运动特征以及如何判断股市的主导潮流。同时，道氏学说还指明股市趋势发生逆转时所必须经历的三个过程：首先是股市发生长时间或大幅度的修正，同时明显地反映在道·琼斯工业指数和运输指数上；其次是股市出现反弹时，其中某一个指数或者两个指数同时都未能逾越修正前的历史水准；再次是股市再度出现修正后，两个指数的修正幅度都更大于前一次的水平，同创新低。所以，道氏学说主要是一种把握股市整体运动趋势的理论。




传道授业　著书立说（2）




　　格雷厄姆的《证券分析》与道氏学说研究的着眼点是截然不同的，他所涉及的是一个到他为止尚无人涉足的领域。

　　首先，格雷厄姆统一和明确了“投资”的定义，区分了投资与投机。在此之前，投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券如债券是投资，而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而格雷厄姆认为，动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在《证券分析》一书中，他提出了自己的定义：“投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”

　　格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说，基本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入，而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。

　　格雷厄姆的《证券分析》一书在区分投资与投机之后，所做出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确判断一只股票的价值，以便决定对一只股票的投资取舍。在《证券分析》出版之前，尚无任何计量选股模式，格雷厄姆可以称得上是运用数量分析法来选股的第一人。

　　在《证券分析》一书中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三种：（一）交易经纪行和投资机构对股票的操纵。为了控制某种股票的涨跌，每天经纪人都会放出一些消息，告诉客户购买或抛售某种股票将是多么明智的选择，使客户盲目地走进其所设定的圈套。（二）借款给股票购买者的金融政策。20世纪20年代，股市上的投机者可以从银行取得贷款购买股票，从1921年到1929年，其用于购买股票的贷款由10亿美元上升到85亿美元。由于贷款是以股票市价来支撑的，一旦股市发生暴跌，所有的一切就像多米诺骨牌一样全部倒下。直至1933年美国颁布了《证券法》之后，有效地保护了个人投资者免于被经纪人欺诈，靠保证金购买证券的情形才开始逐渐减少。（三）过度的乐观。这一种原因是三种原因中最根本的，也是无法通过立法来控制的。

　　在1929年股市暴跌后的二十几年里，许多学者和投资分析家对股票投资方法进行研究分析。格雷厄姆根据自己多年的研究分析，提出了股票投资的三种方法：横断法、预期法和安全边际法。

　　横断法相当于现代的指数投资法。格雷厄姆认为，应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道·琼斯工业指数所包括的30家公司的等额股份，则获利将和这30家公司保持一致。

　　预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。

　　所谓短期投资法是指投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的公司进行投资，从中赚取利润。华尔街花费很多精力预测公司的经营业绩，包括销售额、成本、利润等，但格雷厄姆认为，这种方法的缺点在于公司的销售和收入是经常变化的，而且短期经营业绩预期很容易立即反映到股票价格上，造成股票价格的波动。而一项投资的价值并不在于它这个月或下个月能挣多少，也不在于下个季度的销售额会发生怎样的增长，而是在于它长期内能给投资者带来什么样的回报。很显然，基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。但由于华尔街强调业绩变动情况与交易量，所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。

　　所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象，以期获得长期收益。每一个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段，公司的销售额加速增长并开始实现利润；在快速扩