断层线-第22部分

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路飙升。　
那些相信市场基本是无效的人很快用这一结果作为证据，以证明股票市场经常出错而且市场有效地将所有的公开信息转化为价格的理论——即“有效市场假设”——是无可救药的误导。但是，在有效市场理论里没有任何部分说市场总是毫无缺陷的。市场也许信息不完全——毕竟，就算是监管者事后也被银行持有的表内表外基于抵押的衍生证券数量所震惊。更有甚者，就算对所有的可能性事件都给予相应的发生概率，只有其中的一个可能性实际上会发生。由后见之明带来的优势，特别是某项影响巨大的事件发生时，市场会被看作出现了判断失误，而之后会带来一系列的连锁失误。但是，这并不是说任何人可以持续地做得更好。用经济学家的行话说，市场被认为是具有理性预期的，但这并不意味着它具备完美的预见性。
　
更为一般的是，当从危机的深度进行回顾时，对高风险进行批评是有危险的，特别是在现在如此严重的危机中。从这个角度来说，任何事前的风险都看似不负责任，处置不当。保守主义看似是具有预见性和敏锐的——确实，保守主义与现在的市场很合拍，危机之后它成为了选择的基本策略，而此时其实是可以容许更高的风险的。然而，判断危机前行为的正确方法应该是一项风险是否是有利可图的。　
而且，由于有限债务保护股东不用承担尾部风险带来的极限损失（因为股东在股价跌至0时可以放弃股份，而具有无限债务责任的合伙人却必须用自己的资产来偿还债务），所以有可能是股东们倾向于认为尾部风险带来的收益预期是值得的——他们获得收益而借债者和纳税人承担了尾部风险爆发后的巨大损失。用另外一句话说，如果尾部风险按照可能性估算没有爆发，那么吉米。　凯恩（贝尔斯登），迪克。　福尔德（莱曼），恰克。　普林斯（花旗集团）可能现在仍被视为金融界的伟大人物。这不是说他们所冒的风险对社会来说是件好事，只不过是他们拥有让股东愿意下注的产品。　
作为股东代表的公司董事会，其行动可能告诉我们股东利益在何处。不是所有的董事会都具有相同的能力，但即使是在拥有者像罗伯特。罗本（高盛的前CEO和财务总监）这样的中间分子的花旗集团董事会也可能根据懂行股东们的倾向性选择做出判断。有证据表明正是这个董事会推动了花旗集团不断进行高风险投资，最终导致了其失败。尽管我们无法判断董事会是独立的还是被管理层所操纵，显然它并没有限制银行的风险水平。　
最后，资产市场也并没能完全意识到风险的严重性。从2005年的第二季度到2007年的第二季度，标准普尔500两年间股票期权的价格波动——对股价波动提前两年进行预期——高于短期一月间波动30％40％。这一个数据表明，尽管在高位运行的市场并没有认为对股东不利的事件发生的可能性很高，但它预计到最终市场的下行无可避免。如果市场相信银行在尾部风险之中，那么这正是我们预期的市场应有的表现。　
因此，当讨论涉及的角色从公司层级到交易员到风险管理经理到CEO到董事会到股东不断的进行变化时，我们没有在任何一个地方发现对尾部风险不断积累的担忧，特别是在那些激进的银行里。在这幕大剧的主要演员里——交易员、经理层、股东——都把注意力放在尾部风险的好处上。用保险的用语来说，当世道好的时候，他们能够分得巨额利润的一杯羹，而当极端情况下的风险爆发时，他们被有限责任所保护从而避免承担了巨额损失。那么，这些损失由谁来买单呢？　
典型的答案应该会说是银行的债务人。对商业银行来说，其中一些是联邦存款保险公司担保的储蓄人，他们在任何情况下都不承担损失；而另一些则利用放出短期贷款和对其贷款进行证券化来保护自身。如果以资产为抵押的证券违约不断积累，短期资金出借者会认为他们能够在市场崩溃前将资金取回。然而，不是所有人都能够毫发无伤地成功逃脱。那么，他们怎么没有更加担心呢？　
同样的，为什么长期没有安全保护的债务持有者没有极端担忧呢？特别是考虑到在股票市场上预期到的未来大幅波动？银行债务持有者一般而言是讨厌波动的，因为他们在市场上行期不能享受其收益而在下行时却要承担所有的损失。作为衡量银行违约风险的指标的银行债分布直到危机前仍保持在看似良性的状态。　
政府的帮手是如何造成伤害的
债券持有人对风险的无知，这一点是很难辩驳的，特别是当资本期权市场释放出危险信号时。对于他们持续暴露于风险之中的明显解释是债务持有人并不认为他们会承担损失，因为政府最后会来收拾残局。对于这种安心的来源可能性有两个——这些理由实际上是由大事件产生的。第一，没有安全保障的债券持有人没有应有的担忧是因为直接政府介入的预期，在房产和信用市场政府不会让事情变得无法收拾。第二，赌博最高风险的机构是那些被认为对整个金融系统影响巨大到政府无法让其破产的金融巨头。如果政府为上述金融机构注资救市的话，银行债务持有人不用承担任何违约风险。使银行债随着其风险水平的增加而走高的原因，有对政府介入的信心因素，更重要却还是，由于债务持有者完全的放心，经理层采取越来越大胆的策略运用杠杆为资产创收。　
考虑尾部风险的本质。与违约发生相互隔绝的普通贷款或个别的抵押不同，高评级的、多元化的住房抵押贷款证券的违约只有在全国范围内违约大面积发生时才会发生。而如果这样的不可能最终发生了的话，政府可能不得不对房地产及房地产金融市场进行介入：当以百万计的房产所有者都违约时，它不可能坐视不管。同样的，当这样巨型的系统风险发生时，不仅仅是大型银行感觉到融资的困难，而且从大到小的各种公司会面临更为艰难的融资限制。同样的，美联储不太可能对这样的流动性丧失局面坐视不管，特别是其主席格林斯潘曾经作出过信誓旦旦的承诺。所以，尾部风险系统性的本质确保了如果风险爆发，银行会集体遭遇困境，而那时候政府的支持会到来。这减小了该风险的成本。　
现在这种预期的支持已经到来。具体而言，为了支持房地产市场，联邦政府引入了税收工具鼓励房产持有，其中包括对首次置业者的税收优惠。从2008年起，房利美、房地美、联邦住宅管理局借出了数以十亿美元计的贷款给低收入者，以期维持房产价格。彭博的金融网站上估计，2009年美联储和财政部总共购买了1300亿美元的基于抵押贷款的衍生证券，是该类型证券发放总量的76％（包括再融资的部分），是市场总量净增长的三倍。上述统计数字表明，这些交易将抵押率降低了75个基点。问题资产援助计划在其2010年1月对国会进行的特别监察长报告中说：“政府不仅仅只是就住了抵押房贷市场。从许多方面来说，房贷抵押市场绑架纳税人承担由私人投资者造成的风险”。《金融时报》报道说，特别监察长尼尔。巴诺夫斯基提到“在房地产市场上被毁坏的一切和各种私人游戏参与者所扮演的角色现在已经被我们部分认清了…而实际上造成泡沫和引致危机的那些因素都被政府方面的角色复制了。”　
在房地产市场以外，美联储也展开了所有可能的缓和危机的努力，特别是在莱曼兄弟破产后。美联储将利率降低至不能再降的底部，创造出为私人部门提供贷款的创新计划；于此同时，财政部通过问题资产援助计划为金融企业注资并改善其资本结构。联邦储蓄保险公司也通过在2008年为所有银行提供暂时性保险以及提升储蓄保险配额的方式进行援助。在2001年美联储就曾以大幅降息对当时的危机出手相救，之后格林斯潘有一句名言说美联储会“在危机发生时减少损失并希望能够帮助完成从低谷向下一轮繁荣的转变”。所以记得上述事实的银行有理由相信他们会被再次施以援手。那些面临流动性风险但最终存活下来的银行由于其后的利润得到了补偿——但其中一些没有能够坚持到盈利的那一天就倒下了。
　
也许让银行债持有人安心的另一个重要因素是他们知道借款的这些大型银行被当局认定对整个金融甚至经济系统拥有太大的影响而不能让其破产。羊群行为更是使得这一判断变得毫无疑问：如果许多大型银行都面临同样的尾部风险，那么他们会在同一时间变得脆弱，这样，政府冒险让其中之一出局引发系统性恐慌的可能性就会成比例减小。对于2008年9月联邦储蓄保险公司带头的援救华盛顿互惠银行方案，布什任内援助计划的领军人物、财政部长哈里。保罗森写道：　
不幸的是，尽管根据联邦储蓄保险公司设计的程序，对华盛顿互惠银行问题较为顺利地处理了，但该援助方案并非完美。JP摩根的交易没有花纳税人的钱，没有储蓄者遭受损失，但是其为华盛顿互惠银行高级债务持有人提供的交易是每美元55美分，这基本上与当时其证券交易价格相当。回顾这一点时，我认为在恐慌的中心，这是一个错误。华盛顿互惠银行是美国第六大银行，它对整个系统很重要。而对优先和次优债务的打压和对高级债务持有人的剥夺使得其他金融机构债务持有人更为不安，增加了市场对于政府行为的不确定性预期。　
因此，尽管就在华盛顿互惠银行救助方案出台之前，市场完全预期到债务持有者不会被全额支付，尽管联邦储备保险公司完全有合法的权威界定债券持有者的损失，财政部长仍然对这一行动表达了自责和懊悔。要知道，对一个大型的较好地进行多样化资产配置的银行来说，唯一可能遭遇困境的时机是在全国范围内的经济下行和可能的恐慌之中，财长的逻辑应该是保护银行债券持有者遭受任何损失并避免银行家仅仅依据市场规律采取行动。
　
总而言之，如果银行经理层能够完全了解他们所冒的风险，他们的决策可以按以下的步骤逐步展开。在涉足尾部风险的早期，比如说像住房抵押贷款证券违约风险和借入短期债为长期资产融资的流动性风险，他们可以小心谨慎甚至是偷偷的进行。毕竟，如果没有人知道所面对的风险，这些交易所带来的利润会看起来健康得多。相应的，花旗集团的表外渠道容纳了大量的以短期债务为融资手段的资产证券化产品，躲过了除最细致的分析师以外的大多数人的视线。　
当足够多的银行模仿创新者并且涉足类似的风险，当市场参与者都认为危机发生时政府会介入，那么大规模涉足尾部风险的动机就会极度增强。即便极小可能爆发的风险最终爆发的时候，大部分的损失会最终被政府和纳税人承担；知道这一点后，市场会偏重于这类风险能带来的潜在利润。确实，以短期借债为融资手段的资产，在流动性收缩的时候就会有偿债问题，因此它会有很强的动力去将对“流动性永远不会枯竭”的赌注加倍——通过两个手段：购买依赖于流动性的资产，如果流动性枯竭，则资产就会贬值；利用更高的杠杆率。其背后的原因很简单，有限债务责任的保护使得股东即使判断失误，流动性枯竭对他们造成的损失不会很多；而如果他们赌赢了，其获利却是巨额的。难怪在危机之前，住房抵押贷款证券交易和短期杠杆的使用都稳步增加。　
对政府介入的预期使得在危机前的上行期采取保守策略变得更为艰难。比方说，维持一个具有充足流动性的资产负债表的好处之一在于，当市场上的流动性枯竭时，银行能够从那些太过激进的对手手中以最低的价格买入资产。但是，如果美联储在这种时候介入进行无息借贷的话，资产打折出售的价格就会大大高于没有介入时。很多问题银行在危机中成功地保住了他们手中那些原本不得不出售的资产。他们由没能维持流动性而遭受惩罚大大减少了，进而也使那些采取保守策略的银行抄底可以赢得的潜在收益。　
最终，这一行为大大增加了尾部风险爆发的可能性。当银行在资产负债表中大量利用杠杆，而几乎没有人持有流动性储备时，市场上极小的与预期相反的震荡就能使整个系统陷入全方位的恐慌。同样的，当住房抵押贷款证券交易持续增长，而对违约风险却全然没有关注时，抵押借贷随之扩张，借贷质量也相应扭曲，这反过来又使得房价万一下跌造成的大范围违约更可能发生。　
在所有的这些情况中，我们不可无视监管者的行动。而推动银行涉足住房抵押贷款证券交易的原因之一就是其相对于直接借贷更低的资本要求。然而，市场却认为这些证券具有比监管者所认为的更高的风险（事实上也确实如此），从而给出了更高的价格。银行进而获得了这些证券带来的更高收益，同时维持了少量的资本。这样资产收益看起来就十分健康了。从某种意义上而言，监管者不经意间将银行引入了这些证券的交易中。这样的实践多少是监管不可避免的后果。如果银行有动机涉足某项风险交易，他们总会寻找机会从监管漏洞中创造最大的收益。但是对某些市场行为的资本要求过低的监管错误在这次危机中恶化了，因为银行在利用该监管漏洞时集体暴露在了同样的风险中。系统性风险暴露的动态后果此时出现了：如果所有人都大规模地暴露于同样的风险中，如果风险兑现的话，政府除了介入挽救银行业和整个市场以外别无选择——在这种情况下，银行通过暴露于该风险而获取最大的利润。　
总结和结论
尾部风险的问题在现代金融系统中特别尖锐。因为在现代金融系统中，银行处于创造风险调整绩效的巨大压力下。很少有人能够在通常的情况下做出出色的表现，但是正是由于这个原因，对于那些能够做到的人，奖金是十分丰厚的。那么，对于那些二流市场参与者而言，涉足尾部风险并在一段时间内假扮超级明星的压力是很强的。　
市场应该从理论上鼓励好的风险管理，惩罚过度的风险承担。但是，尾部风险很难控制，原因有二：第一，它们在风险暴露前很难辨认，即使是那些涉足了尾部风险的人。第二，一旦风险累积到足够大，政府部门介入以减缓危机的动机就会很强。一旦介入，政府会扭曲市场规律，从而在事实上促使市场支持风险行为。由于市场预期到政府在房地产市场和流动性方面的介入以及美联储和联邦储蓄保险公司的借贷支持，银行家门也许实际上是被引导涉足尾部风险的。　
这一观点并不是要为银行家们开脱。一些人知道这些风险意味着什么，但是仍然忽视它；更多的人原本应该意识到但却并没有认清风险。而特别值得警惕的是，暴露于这一风险也许对于股东而言是最好的事前利益。对于花旗银行董事会能力的判断依据不应只是在危机中其股价跌至1美元以下的事实，也应该考虑到在危机前的2007年春季其股价曾高达50美元。股票市场不是一个无名的疏远的存在：它就是我们自己，我们集体都认可了最终被证明是对社会极其有害的投资行为。那些坚持保守策略的银行CEO们对社会做了有益的事情，但是如果仅就股东利益而言，他们的行为可能并不对。可以确定的是，危机前市场的观点就是这样。　
换种说法，如果我们认为银行家们闯了红灯，解决方式很简单：我们应该给他们罚