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哈佛经济学笔记1+2-第48部分

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产效率和发达国家的基本一样,但由于发展中国家的工资和物价的水平低,不可跨国交易领域里的生产总值被低估了。同理,发达国家在这些领域里的生产总值被高估了。为稳定经济政策而实施固定汇率政策、经济快速增长的国家常常会经历实际汇率大幅升值,由此导致非贸易品的价格相对于贸易品的价格升高。 这会刺激生产者倾向生产非贸易品(nontradables),而消费者倾向消费贸易品 (tradables)。这也从一方面解释了为什么在这些年里,房地产价格相对于一般消费品(tadable goods)直线上升,一般消费品相对于房地产价格日趋便宜。
2004年弗兰克尔把人民币当时的汇率和应有的实际汇率(这里指购买力平价,purchasing power parity,隐含着的汇率)相比较,发现人民币被低估了35%。他声明,这并不说明人民币应该突然升值35%。根据其他国家的经验和计量学分析,他估计在今后10年,人民币平均每年要有实际升值4%(real appreciation)。 中国劳动生产率不断上升,这种真实变化或者反映在中国的名义物价普遍上升,即通货膨胀,或者反映在人民币名义汇率升值。对小的开放经济体(例如中国香港),保持固定汇率比控制通胀重要。对中国内地这样大的经济体,弗兰克尔认为,保持物价稳定比保持固定汇率更加重要。
对中国来说,弗兰克尔建议,人民币不需要完全浮动,有一个浮动空间或瞄准区域(band 或target zone)比较合适。 直接瞄准美元,简单透明,而瞄准一篮子货币的优势是分散风险。自2005年7月,中国人民银行宣布汇率改革以来,人民币开始瞄准一篮子货币。通过计量学分析,弗兰克尔发现,人民币仍然以瞄准美元为主,汇率浮动区间在0。3%左右,人民币有一些升值。2007年5月,中国每天允许的浮动区间从0。3%增加到0。5%,帮助美国政府抵挡国会保护主义的指责。但弗兰克尔认为,这个程度上的改变效果不大,因为以前的0。3%的浮动区间都没有用满。自从2008年中期席卷全球的金融危机爆发以来,人民币又再次紧盯美元,汇率保持基本不变。弗兰克尔说,美国国会应该觉得庆幸,因为如果中国当时真的让人民币大幅升值,美国的利率就不得不升高,经济更加难以复苏。■
【哈佛笔记103】因地制宜选择汇率政策至关重要
2010年08月02日 09:42  
弗兰克尔认为,汇率制度的成功与否最终取决于,它与这个经济体本身的特点和其他宏观经济政策的相容性
【财新网】(特约作者 陈晋 发自美国剑桥)对于其他国家的汇率政策,哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔(Jeffrey Frankel)认为,哪种汇率制度在一个国家更具优势,取决于这个经济体的特点和有可能发生的震荡(shock)的原因和性质。选择汇率制度时,要考虑到对国内经济影响的各个方面。最优的汇率安排应该是能稳定宏观经济的安排,即能使产出、消费、国内价格水平和其他的宏观经济变量的波动最小化的安排。 
弗兰克尔说,在过去的十年中,瞄准通胀不但被用于发达国家,而且还用在其他国家。当出现以下供给方面的波动时,瞄准通胀的货币政策和浮动汇率的政策结合会有问题。 例如2007年到2008年石油进口价格猛增,如果那些石油进口国的货币政策以瞄准通胀为核心,那么他们就会采取紧缩货币政策,让货币升值,但这样会严重打击石油进口国的实体经济,不符合情理。
对那些盛产并出口矿物质和农产品,受贸易条件变化(terms of trade shocks)影响很大的小国家(small modityexporters),弗兰克尔建议他们采取瞄准以国内货币计价的出口产品价格(peg the export price; PEP),而不是瞄准其他通胀标准或与其他国家相关联的汇率。例如,如果出口石油的海湾国家采取这个建议,他们的货币政策就会随贸易条件的变化而自动变化。
具体操作如下:每天中午以后,伦敦市场会得到当天的石油价格,每桶石油多少美元,石油出口国(沙特阿拉伯)要保持石油的国内价格――每桶石油多少迪拉姆(dirham )-- 不变,后者除以前者就会得出dirham 对美元的比价(dirham/)。石油出口国然后动用外汇储备在这一天维持这个比价。因为伦敦市场以美元计价的石油价格每天不同,所以dirham对美元的汇率也每天不同。虽然在浮动汇率机制下,当石油价格升高,石油出口国的货币会升值。但这种操作与浮动汇率不完全一样,因为这种操作给浮动汇率提供了一个货币标准,保证了石油出口国的石油国内价格不变。当石油价格升高,石油出口国应该采取紧缩货币政策,让本国货币升值,这就顺理成章了。
完全瞄准出口产品价格也有问题。用以上办法推导出来的汇率每天不同,影响这个国家石油以外的出口产品的生产和出口。如果汇率变化太大,石油以外的出口产品就会遭到打击,生产这些产品的企业甚至会倒闭关门,导致这个国家出口产业结构单一化,与出口产业分散化(diversification of export industries)的愿望背道而驰。尤其是当汇率的变化代表短期变化,然后反相变化的时候,关门的企业不能起死回生,情况就更糟糕了。那么货币政策就应该缓和真实汇率的变化,直到长期汇率趋势明朗化。
弗兰克尔认为,缓解这个问题的办法是瞄准一篮子出口产品的价格,而不仅仅是石油出口价格。他建议,这些国家的中央银行着手建立每个月出口产品价格指数(peg export price index; PEPI), 跟踪这个指数的变化。 更进一步的解决办法是瞄准生产价格指数(peg production price index; PPPI)。生产价格指数里包括所有出口产品价格,没有任何进口产品价格。弗兰克尔最后还提醒大家,实行固定汇率的国家要注意,不要过长时间地高估本国货币价值,否则在汇率,外汇储备和利率方面都会有很大压力;而且任何国家都不应该把汇率政策当成导致其他问题的替罪羊。
总之,任何一个国家的汇率政策都需要“量体裁衣”,不能一概而论。固定汇率制度当面对经济基本面变化(shock)的时候就会显得非常尴尬,不合时宜;浮动汇率制度当面临货币层面的变化的时候会遇到挑战。不同的汇率制度在不同条件下都有可能导致,或助长,不同性质的危机的发生。汇率制度的成功与否最终取决于,它与这个经济体本身的特点和其他宏观经济政策的相容性。所以,任何事情都不能绝对,因地制宜至关重要。■
【哈佛笔记104】资本市场应开放还是封闭
2010年08月09日 09:18  本文来源于财新网 订阅《新世纪》  |  注册财新网 
我们真正要讨论的问题,是“资本市场应该更加开放,还是更加封闭”
 【财新网】(特约作者 陈晋)哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔(Jeffrey Frankel)教授开设了开放条件下高级宏观经济学课程,其后半部分主要关于国际资本市场一体化的运作及影响。开放资本账户和金融市场是好事还是坏事?中央银行应该如何对待和管理外资?国际货币基金组织(IMF)在救助危机国家时,应该更加慷慨,还是使贷款条件更加严格?经济学家没有定论,他们也是在逐渐摸索的过程中结合实际,不断反思,丰富发展经济理论。学生看到的是循序渐进、层层深入的思考和实践的过程,而不是板上钉钉的结论。 
开放资本市场的程度
资本市场是应该开放,还是应该封闭?这个问题听起来似乎只有两种选择:或者开放,或者封闭。 其实不然,这中间有很多程度不一的阶段。 我们真正要讨论的问题是“资本市场应该更加开放,还是更加封闭”。 任何事情都有一个“度”。 掌握“尺度”,拿捏“分寸”,就是掌握各种事物之间的“平衡”。 资本市场也不例外。
对资本市场开放的程度,基本上有三种度量办法。 一种是IMF 使用的直接度量法——根据各成员国家在20多个方面的表现,评价其开放程度。这些方面包括居住在国外的人(nonresidents)是否可以在这个国家直接投资(FDI)、间接投资(portfolio investment)、买卖房地产等。居住在这个国家的人(residents)是否可以在外国做同样的事情。
一种衡量资本市场开放程度的标准是从价格方面判断。 如果资本市场完全开放,那么同一种物品——无论是股票还是其他资产——的价格在不同国家(减去运输成本)都应该是一样的(the Law of One Price),否则就有倒买倒卖的可能。 如果同一种物品在两个国家的价格差距很大,却没有人利用这样的机会投机赚钱,这就说明资本管制阻碍了市场达到自然平衡。与此同时,不同国家之间的利率也有很大不同。利率差距越大,说明汇率风险(exchange rate premium)和货币风险(currency risk)就越大。发达国家之间的障碍主要是汇率风险;发展中国家之间的风险主要是由于国家无法偿还债务(default risk)、阻碍资本自由流动的制度障碍等造成的货币风险。
另一种衡量资本市场开放程度的标准是从数量上判断。如果资产可以在世界范围内自由流动,那么一个国家的投资就不受自己国家储蓄的限制,可以通过提高利率来吸引外国投资。 马丁·费尔德斯坦(Martin Feldstein)在1980年对很多国家的投资和储蓄做回归分析,发现一个国家的投资与储蓄密切相关。这说明资本在国际市场并没有完全自由流动。
大多数通过“价格方法”和“数量方法”研究的结果都表明资本市场的开放程度在世界范围内仍然很低。其中一个原因是所谓的“国内偏见”(home bias)——任何国家的人都会因为对自己国家比较了解,而倾向在自己国家投资——他不会在全球范围内布置资产,分散风险,达到最优收益-风险组合(optimal portfolio diversification)。
资本市场开放的利弊
法国、意大利等发达国家一直到1990年才真正开放资本账户。90年代初,新兴市场开始效仿。开放金融市场有很多好处。无论本国资本还是外国资本都会有更大的投资空间,更多的选择余地,可以更好的分散风险。外资流入有利于降低企业融资成本,对本国贷款人有好处,容易形成投资热潮(investment boom),增加人均生产率(output per worker)。这对外国投资者也有好处,因为他们可以赚到比在自己本国投资更高的资本回报率。而且外国金融机构的进入会增加国内金融市场的竞争,迫使国内金融机构学习外国公司的经营模式,提高经营效率。开放的金融市场也会把政府的所作所为曝光于光天化日之下,使不愿受约束的政府必须要考虑国际资本市场的反映,不能为所欲为。
原则上说,对资本对劳工比例很小的发展中国家来说,或者对经历短期外部震荡的国家来说,暂时从外国借钱发展经济,渡过难关,从长期来说是件好事。这就像“借别人的鸡下蛋”,然后蛋再生鸡,进入良性循环。学术上解释这个现象的专有名词是:从跨时间或跨地域的优化选择而增加的福利(welfare gains from intertemporal optimization)。
这个概念听起来复杂,实际上简单。比如,一个穷人家的孩子是应该早早辍学,打零工,帮助支撑家计,还是应该借钱读书,毕业以后找到好工作,使家庭生活有质的提高,打破穷人家庭的恶性循环?答案显然是后者。再比如,一个本来有小康生活的人突然遇到一件他自己不可控制的不幸的事,例如,家人病了,医疗费用猛增,他的经济突然变得捉襟见肘。这时,他是应该勒紧腰带,省吃俭用,负担医疗费用,还是应该借贷,尽量不影响或少影响他的正常生活,等困难过去以后,慢慢还债?答案显然是后者。在类似情况下,从长期来看,借贷是最明智的做法。
开放资本市场增加市场运作效率的同时,也蕴涵着巨大风险。资本市场本身就是不完美的,所以各种危机才屡见不鲜,每隔几年就有一次,不是这个国家就是那个国家。而且国际私有资本的流动不是逆经济周期的,而是为经济周期推波助澜(procyclical),加剧经济震荡。也就是说,资本家的钱从来都是“锦上添花”,不会“雪中送炭”。 只有政府才会像凯恩斯主张的那样,反其道而行之(详见《哈佛笔记》中“凯恩斯理论的利与弊”)。■
【哈佛笔记105】开放资本市场与经济增长有没有必然联系?
2010年08月16日 11:56  本文来源于财新网 订阅《新世纪》  |  注册财新网 
经济学家普遍认为,开放资本市场应该放在其他市场改革之后
 【财新网】(特约作者 陈晋)哈佛大学肯尼迪政府学院国际经济教授弗兰克尔(Jeffrey Frankel)教授开设了开放条件下高级宏观经济学课程。本节他的主要议题是,开放资本市场与经济增长有没有必然联系? 
当资本可以自由流动,它自然会流向高回报的地区。按照经济理论,发展中国家的资本相对人工的比例小,资本的边际回报率会高于发达国家的资本回报率,资本应该从富国流到穷国。而现实相反,总的来说,资本在从穷国流向富国。这就是著名的“卢卡斯疑团”(Lucas Paradox)。
但也有经济学家认为,这根本就不是什么疑团。哈佛大学经济系教授理查德·库珀早就把这个现象解释得顺理成章(详见《哈佛笔记》中的《库珀:美元国际地位无可动摇》和《库珀:大量举债问题不大》)。他不但“见怪不怪”,而且指责经济学术界误入歧途。他说,“很多问题在正常人看来根本就不是问题,只有‘经济学家’把它们看成巨大的问题。为什么呢?因为他们领域里不现实的假设,和整个领域越走越窄的趋势,挡住了他们的视线。他们当中时常会有人用复杂的数学模型或其他复杂的推理方式,推导出一个在正常人看来非常平淡无奇的结果。而这个平淡无奇的结果就会被经济学家们高度赞扬,成为这个人在经济学领域晋升的资本。这只能说明经济学作为一个学术领域已经在错误的方向上走了多远。”
开放资本市场与经济增长有没有必然联系?经济学家(Rose; Prassad; Rogoff and Wei,2009)做了大量研究之后的答案是否定的。他们逐步改进以前倾向开放资本市场的结论,层层增加这个结论的适用条件。开放资本市场只有在经济发展到一定程度,人民生活比较富裕,国内本身的资本市场比较发达,金融机构有的一定的素质,各种规章制度比较健全,宏观经济政策有所节制,宏观经济指标都正常的情况下才是好事。经济学家普遍认为,开放资本市场应该放在其他市场改革之后。
国际资本流动及危机此起彼伏
20世纪70年代中期到80年代初,石油输出国拥有巨额石油收入(petro dollars),他们通过银行把钱借给发展中国家。1982年墨西哥首先不堪重负,不能按时还款付息,点燃发展中国家的债务危机,在很大程度上造成了拉丁美洲“失去的十年”(lost decade)。90年代初,国际游资又重新聚集发展中国家。这一轮吸引外资的国家被称为“新兴市场”(emerging markets)。在这一轮资本流动中,危机也是此起彼伏。1994年底墨西哥发生货币危机(详见《哈佛笔记》中的
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