中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第23部分

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的法律制度或规范条例对房地产企业进行管理监督，定期对它们进行评估提升，就会额外加大投资风险。所以，REITs的顺利运营必须要以一个成熟规范的房地产市场作为前提。

再次，发达的证券市场，为REITs提供交易的平台。REITs的一个特色就是可变现、流通性强，这就依赖于证券交易市场。美国的证券市场至今有300多年的历史，纽约证券交易所曾是世界最大的交易所，一整套完备的证券制度——证券市场的组织结构、上市制度、交易制度、投资税制、保护股东措施等——有效地保证了REIT在证券市场上的交易流通。1878年东京证券市场成立，随后又成立了大阪交易所，20世纪90年代东京交易所超过纽约交易所，一度占据世界老大的地位。日本虽在REITs的实施上没有取得多大成功，但它的证券市场将为REITs以后的成功提供了坚实的后盾。

另外，REITs的市场供给与需求情况也是一个保证其有效运作的市场环境方面。从供给角度，REITs的资金来源主要有两个方面：发行股票，由机构投资者和个人投资者认购；从金融市场融资，如银行信贷、发行债券或商业票据等。从需求角度，REITs的收益实现需要发达的房地产市场加以配合，通常REITs的利润来源于投资房地产股票、房地产债券、房地产期权、认股权证和直接涉足房地产运作，所以房地产市场的发展程度与REITs的发展有着相辅相成的密切关系。

我国发展房地产投资信托基金的市场环境存在以下三个方面的问题。

1．融资规模过小和发行条件过松

我国目前对信托投资公司实施私募监管，在发行市场实行私募发售。《信托投资公司资金信托管理办法》对资金信托计划实行200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万元、三四十万元，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金。有了200份的限制，单笔金额便很大，给融资造成困难。所以，目前国内房地产信托仍只占房地产贷款余额的7％左右。

虽然最近即将出台的《房地产信托管理办法》对具备一定条件的信托机构取消了200份的限制，提高了信托机构的进入门槛，但是对房地产企业的发售条件限制过于宽松，并没有像国外房地产投资基金那样要求房地产企业有高的资产规模、企业诚信记录、管理业绩记录，没有对基金的委托人、管理人、托管人要求，对投资目标、收入分配、借贷限制作出具体的规定，缺乏相关规范各种房地产信托经营业务的许多实施细则，在实施中可能会遇到困难。

我国房地产商开发水平普遍较低，房地产开发企业多达3万家，开发企业存在“小、散、差”状况，企业过多，规模过小，公司治理和市场信誉均存在问题，逃税和偷税现象严重，对工程粗制滥造，乱上项目，破坏规划。绝大多数的房地产企业以现在的规模、实力和市场信誉，难以适应新形势下市场更为激烈的竞争。2000年全国完成的房地产开发投资中，有60％是三级以下的企业完成的，其中无等级企业占20％，这是近几年住房质量低劣、事故迭出、社会反应强烈的主要原因。所以，应制定和强化房地产基金发行人的约束机制，提高发行人的准入门槛，以保障投资人利益不受侵犯。

2．发行方式的不完善

一方面，没有统一的信托产品招募说明书，各家机构使用的说明书在内容和形式上都不统一；另一方面，在具体的发售中，风险与收益也不对称。根据信托关系的准则及《信托法》的规定，受托人违背信托合同约定管理、运用和处分信托资金导致信托资金受到损失的，其损失部分由受托人负责赔偿。但是在实际操作中，风险与责任的判定是有难度的。

信托机构的违规之嫌更加剧了信托机构的风险。《信托投资公司管理办法》第32条规定“信托投资公司经营信托业务，不得有下列行为：……（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；……”《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》第4条规定，不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益；信托投资公司违反上述规定，按非法集资处理，造成的资金损失由投资者承担。信托计划虽不公开承诺保底，但是往往通过一些方式暗示提供保底保证。如，天津北方国际信托投资股份有限公司2003年4月推出的“高校学生公寓优先收益权信托产品”，推介书第6条规定“由于经营管理或者其他原因房信集团（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位）如未能按期足额取得物业经营优先收益权收入，造成偿还信托资金困难，房信集团承诺用其自有财产按期足额给付。由于校方原因学生公寓未能充分使用，高校（注：资金信托产品拟投入的房地产开发单位的合作单位）保证以校方经费补足”。另外，信托计划虽不保证最低收益，但是几乎无一例外地都有预期收益率，而且很多信托产品的预期收益率可精确到小数点后2至3位。如，北京商务中心区土地开发项目资金信托计划的预期收益率为4。8％，“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划的预期收益率为4。5％。对于非专业知识的投资者来讲，极可能基于对“承诺保底”和“预期收益”的信赖作出投资决策——购买该信托产品。这便使上述法律规避行为影响了投资者的决策，实际上有可能构成信托机构的虚假陈述和欺诈。

3．房地产金融市场不发达

在成熟的房地产金融市场上，房地产开发和经营的融资不仅有债权融资和股权融资两种基本形式，而且在债权融资和股权融资一级市场以外，存在着发达的证券化二级市场。在这个二级市场上，各种金融创新产生了层出不穷的房地产金融工具，包括投资基金、信托证券、指数化证券等。正是通过各种投资者在房地产金融市场上对证券化金融资产的自主购买，二级市场把本来集中于房地产信贷机构的市场风险和信用风险有效地分散于整个金融市场的各种投资者。

然而，长期以来，我国房地产开发商的融资渠道单一，主要依靠银行贷款。直到“121号文件”颁布，房地产商才受到房贷紧缩的困扰，积极寻求新的融资渠道。因此，无论就房地产金融市场主体——资金供给方（投资者）和资金需求方（房地产开发商），还是就房地产金融市场本身来说，中国的房地产金融市场并未发展到适合房地产投资基金迅速发展的成熟阶段。

三、运作环境不完善

REITs的运作环境包括专业机构的运营管理和REITs的监管体制。专业性体现在对房地产、对投资信托以及对房地产投资信托的专业理论知识和对实际项目的判断、运营上。一个专业的房地产投资信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。总之，REITs对其运营管理的要求还是相当高的。REITs的监管体制有三种方式：政府监管，自律管理，政府监管与自律管理两者结合。政府监管一般通过法律条文对REITs进行约束。如美国规定，房地产投资信托须有股东人数与持股份额方面的限制，以此来防止股份过于集中；其筹集资金的大部分须投向房地产方面的业务，75％以上的资产由房地产、抵押票据、现金和政府债券组成；至少有75％的毛收入来自租金、抵押收入和房地产销售所得等收入原则和资产原则。自律管理是通过证券交易委员会或行业协会对具体经营活动的各大证券交易所的管理。而大多数国家的监管体制都是政府监管与自律管理相辅相成，美国着重法律管理和行业自律，英国和日本也都是政府行政性监管与民间自律管理相结合。

房地产基金的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务、财务管理和相关法律法规的复合型人才，去制定有关的盈利模型、投资模型和利润模型，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展我国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。没有专业化的房地产投资基金管理队伍，就不可能有房地产投资基金的规范发展和壮大。但在中国，同时懂得基金管理、投资银行和房地产管理的人才极度缺乏。对监管机构和潜在投资者来说，也根本无从考察其专业能力、实际操作能力和职业操守。

目前，中国银监会行使对房地产信托业务的政府监管职能。针对房地产投资信托业务，银监会已制定了《信托公司房地产信托业务管理暂行办法》（征求意见稿），此外，《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托业务管理办法》等信托业务管理规定均可对房地产信托业务有监管作用。2004年11月，中国信托业协会成立，标志着信托业有了自律管理的组织。总体来看，我国已初步具备房地产信托业务的监管体制，有了监管的组织体系，但由于房地产信托是新鲜事物、信托业协会成立时间短，政府监管还有许多法律条文上的空白，行业自律刚刚起步，还未见成效。

第三节　REITs发展环境的构造

房地产投资基金要真正在我国扎根并发挥有效的房地产投融资中介工具的作用，必须与我国的宏观与微观环境相结合。从以上两节的分析和目前房地产投资基金在我国的投资运作现状可以看出，这些环境对其发展构成了很大的障碍，因此，构造一个与房地产投资基金运作规律和我国房地产发展规律相结合的环境是当务之急。

一、宏观经济环境构造

1。　确立房地产业作为国民经济支柱产业的地位

作为居民生活和社会生产的必需品，而且投资量大、价值高，房地产业一直在我国国民经济中占有很重要的地位，但是由于社会制度的变迁和生产力水平的发展，它在很长的历史长河中只是被当作居民自己居住和小规模零星化的生产使用，房地产很少作为商品进行交易和投资，因此没有形成真正的房地产产业。只有在我国进入了现代市场经济发展阶段，既有生产和生活消费又有投资特征的房地产业才作为一个独立的产业出现，在带动国民经济发展的各个因素中已经占有越来越重要的地位，在国民经济的财富积累中也占有越来越大的比例，而此时它在国民经济中的支柱产业地位才渐渐确立。而确立房地产业作为国民经济的支柱产业不但可以突出房地产业的发展地位，而且可以坚定房地产投资者的信心，为房地产投资基金的发展环境奠定一个良好的基础。经过近20年的发展，房地产业在我国国民经济中的支柱地位显得越来越突出，据统计，目前房地产及建筑业增加值约9000亿元，约占GDP的9％。1998年以来，房地产业每年直接和间接拉动经济增长约2个百分点。房地产业涉及数十个产业，就业人数每年增长4。5％，有3000多万人直接从事与房地产业有关的工作，其中仅物业管理行业目前就有500万人。房地产业对国家经济的影响力已经十分明显，各级地方政府也正在以发展房地产业作为发展地方经济的主要推动力。在2003年的8月31日，国务院正式向各省、自治区、直辖市人民政府，国务院各部委、各直属机构下发了首次明确房地产已经成为国民经济的支柱产业、表态支持房地产市场发展的文件——《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（国发［2003］18号）。在一些经济发达的地区，房地产业已经占有极为重要的地位，对地方经济产生了巨大的拉动作用，在这些地方房地产投资基金投资运作具有较好的客观条件。

2。　加快房地产和金融业对外开放进度，积极引进国外房地产投资基金

随着我国加入WTO，各个行业都逐步对外完全开放，而作为两个开放程度较低的经济领域——金融业和房地产业，也应该加快向国外开放。这虽然会给我国的房地产业和金融业带来一定的压力，但从长远来看，外资机构进入我国市场，带来先进的技术和经营管理经验，有利于促进我国房地产金融市场完善，同时为资金需求较大的房地产开发和消费带来充裕的资金支持［101］。

在国际上，房地产投资基金在发展过程中已经逐渐形成了相对完善的运作模式、管理经验及成熟的投资理念。而由于房地产行业具有资金需求巨大、专业要求较高尤其是地域性强的特点，所以随着我国金融和房地产市场的逐步开放，外资可以首先通过投资房地产投资基金形式进入我国房地产行业。这不但可以直接壮大我国房地产投资基金业，而且随着外资房地产投资基金进入我国市场，国内房地产投资基金管理人就会获得与国外管理机构直接对话、交流的学习机会，使得自身水平迅速提高，逐步走向成熟。借鉴外国房地产投资基金的运作模式和管理经验将使我国发展房地产投资基金少走很多弯路，有利于我国房地产投资基金的发展。而且加大房地产业的开放力度，我国房地产业和整体经济的良好发展形势也必将吸引更多的外国资金进入我国房地产市场，在发起房地产投资基金的时候可以吸收外国大型机构投资者的资金。这些都将使我国发起设立大规模的房地产投资基金成为可能。

二、微观市场环境构造

1。　加强我国房地产产业发展的规范化

为了我国房地产市场的健康发展，也为了使房地产投资基金有一个良好的市场发展环境，必须对房地产市场进行规范化、法制化。在增加土地出让市场的透明度，形成公开、公平、公正的按市场规律办事的土地出让与转让市场的基础上，规范房地产开发市场，加强对开发企业和项目的审查，严格控制房地产信贷的风险，防止那些不合格工程的出现；同时应对房地产交易市场进行规范，加强对中介机构的管理，简化交易手续，降低交易费用，促进房地产三级市场的畅通与兴旺。当然也应该规范政府行为，积极清理各项收费，对房地产税收政策进行调整，完善各项配套服务，形成健康有序的房地产市场。

另一方面要使房地产市场形成良好的竞争格局。由于我国具有房地产开发企业3万余家，各个企业的资本实力和经营管理水平参差不齐，必须对房地产企业进行大浪淘沙式的整合，结束目前这种竞争秩序混乱的局面，相应地出现运作规范、实力雄厚的房地产公司，提高我国房地产企业的素质；同时房地产物业的结构也要进行不断优化和完善，出现比较适合经济发展形势的高中低档分布的住宅物业，同时商务楼、写字楼、酒店等物业也应趋于合理，而且会出现众多有较好的风险收益搭配的物业，使房地产投资基金在投资的时候具有更为广泛的选择余地，并且投资的安全性也更有保障。

2。　积极促进我国房地产业发展模式的升级

从发达国家房地产业的发展来看，一个成熟的房地产市场应该包括三个小循环，三个小循环合在一起又组成了一个大循环。这三个小循环分别是：以房地产开发商为核心的房地产开发循环；以房地产投资管理公司或房地产投资基金为核心的房地产投资循环；以及以按揭抵押债券为核心的资产证券化循环。这也就是发达国家房地产业发展的模式，也是发展中国家房地产业发展模式的方向。通常一个国家