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中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第12部分
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等用途。
伞形结构的REITs主要有以下优点。
延迟纳税优惠。房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP 单位）这一交易行为不需要纳税，直至其转换成现金或REITs股票时纳税。
易于REITs迅速达到上市融资的规模。可以通过增加有限责任合伙人的数目，扩大REITs的规模，来达到上市融资所要求的资产。
便于在资本市场融资，弥补REITs的高比例股利分配造成的截留利润较低、扩张资本不足的缺陷。
（3）DOWNREIT结构。
DOWNREIT结构最早出现于1994年，主要是1992年以前设立的“老”REITs为了获得伞形结构REITs的优点，在伞形结构REITs基础上创造出来的一种REITs结构形式。这些“老”REITs主要采取传统的REITs结构模式，已经经营多年，规模扩张和成长空间受到限制。它们通过改组成为DOWNREIT结构的REITs，大规模吸收新的房地产所有者，并与这些房地产所有者组成一个个经营性合伙企业，从而迅速扩大规模，谋求上市融资便利和获取规模效益。
DOWNREIT结构与UPREIT结构类似，只是REITs直接拥有和经营大部分房地产，经营性合伙企业拥有和管理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产）（见图5。4）。一般说来，房地产拥有者以房地产向经营性合伙企业出资，换取OP单位，成为有限责任合伙人。在DOWNREIT结构中，REIT可以成为多个DOWNREIT合伙企业的普通合伙人。
（4）合股（stapled stock）和双股（paired…share）结构。
合股和双股结构（以下简称合股结构）的REITs在20世纪70年代和80年代初期（1984年以前）设立。在全股结构的REITs中，REIT公司股份与房地产运营公司的股份被“合订”（stapled）或“配对”（paired）在一起，REIT公司股份持有人同时持有运营公司的股份，因此两公司的所有权人是相同的（见图5。5）。REIT通过募集设立；房地产运营公司（operating pany）采取“C类公司”组织形式。合股结构REITs具有以下优势：REITs的经营优势；股东的收益优势；REITs的免税优势；管理优势［77］。
图5。5 REITs的合股结构
美国《1984年赤字削减法案》规定，所有合股结构的REITs均被视作单一的REIT进行纳税，从而取消了这种结构的上述优势。1998年美国出台了进一步限制合股结构REITs的税收法规，从而迫使REITs进行结构创新。
（5）纸夹（paper…clipped）结构。
纸夹结构REITs是在合股结构REITs受到税收法规限制之后新近出现的一种REITs结构模式，具有合股结构REITs所具有的优势。运营公司从REIT租借房地产进行运营；收购和运营REITs不能投资的房地产，扩大投资范围。
在典型的纸夹结构REIT中，REIT首先购买业务所需设施，然后组建一个相应的附属运营公司，以原先所购设备出资，负责运营业务。附属运营公司成立的，即剥离REIT后上市，其股票一般按比例出售给REIT股票持有人。运营公司的独立董事一般独立于REITs的董事会，以最大限度地减少利益冲突。因此，REIT和运营公司是两个不同的公司，只是像纸夹一样通过公司间协议“夹”在一起（见图5。6）。纸夹结构REITs至少在成立之初具有与合股结构REITs类似的优势。但是，随着REIT股票持有人和运营公司股份持有人之间的差异越来越大，这种优势逐渐削弱。
图5。6 REITs的合股结构
第二节 欧洲的REITs
一、欧盟房地产投资基金的引进和发展
当不动产信托投资形式在世界范围内逐渐成为房地产市场投资主流的时候，欧洲各国政府也致力于引入旨在为投资者提供更为多样化的不动产投资组合的信托投资基金（见表5。4）。业内的主要机构欧洲公共房地产协会（EPRA）正研究是否有可能设立一种全欧盟区的投资工具或者采纳房地产投资基金较发达的荷兰的B。I。结构（一种在英国海外殖民地注册的公司形式）在全欧洲进行投资。全欧盟区方案的问题在于，在相当程度上，税收仍然是属于各国政府处理的内部事务。而采用B。I。方案的问题则包括：此等投资工具对海外所有权有严格的限制，不利于新股发行；在荷兰境外，税务优惠效益只可能适用于性质为非牟利的海外子公司；任何符合上述条件的公司必须受荷兰有关机关的管辖；B。I。的资料披露准则和公司治理制度未尽完善。
表5。4 欧洲房地产投资信托基金发展概况
续表
资料来源：李安民：《房地产投资基金》，中国经济出版社，2005年，第110页。
预期欧元区政府疲弱的财务状况、巨大的财务赤字，有可能打破房地产投资基金类似产品无法普及化的僵局。在意大利，推动房地产投资基金结构的主要动力可能是政府希望出售手上大量房地产以减少国债。房地产基金条例的修订将有助构建一个具有吸引力的类似于房地产投资基金的结构。目前欧洲央行正向意大利政府施压，要求其减少国债；这类投资工具的创立有望成为提供长期股本金的主要源泉，以满足政府出售持有房地产对资金的需求。这些基金条例包括强制性外部管理、每年税金只相当于资产净值的1％、物业交易无须缴纳登记税、无最低股息分派限额及最高60％的资产负债率等。它们将以封闭式基金形式成立且不受意大利公司法的约束。关键问题是：公司法通常的治理要求将有多大程度通过“公司章程”被移植到这些基金上。
为了符合欧元区的“稳定协定”要求，法国政府在降低财政赤字方面承受着巨大压力。此举使法国在引入房地产投资基金结构问题上出现突破。2003年，法国也酝酿产生了具有本国特色的房地产投资信托公司。为了换取在5—8年期内相对于市值高于账面值盈利15％的一笔“退出税”（exit tax），建议允许已上市房地产公司转为类似房地产投资基金的投资公司而无须缴付所得税和资本增值税。按此，法国政府将可换来可观的税务收入。因此，部分房地产公司也开始朝着房地产投资基金方向进行结构转型，目的是吸引具有更广泛行业背景的股东投入和更多的投资资金流入。法国税务当局已经批准，在转型公司支付相当于其4年资本收益税额一半的税款后，可以免除其将来的纳税义务。
跟意大利和法国情况差不多，欧盟其他成员国也面临财政压力。假如这两个国家能成功创立类似房地产投资基金的投资公司，预料将有其他国家仿效。此外，我们预期这些计划的成功执行将加大促使其他欧盟政府引入房地产投资基金的力度，使各国本身的房地产投资行业享有一个公平的竞争环境。
二、英国的房地产投资基金
在信托制度的发祥地英国，将房地产投资基金定名为“房地产投资信托基金”。在2003年3月，英国政府已开始商讨不动产投资信托机构——房地产投资基金进入市场的可行性。英国财政大臣戈登·布朗希望引入房地产投资基金以帮助凝缩、消除住房市场的泡沫。他建议，以商用房地产为目标而创建起来的房地产投资基金同样应在住宅房地产市场投资，发挥其应有作用。英国政府希望房地产投资基金能够为购房者提供新的有能力购买的房屋，同时还希望房地产投资基金通过鼓励房屋出租来提高劳动力的流动性。但是在英国出租住房中，超过70％的私人出租房屋属于手中掌握几处房产的屋主，这势必造成投资和管理的低效率。因此，购房出租远不是英国政府所看重的房地产市场投资形式。根据政府发布的咨询文件，英国政府认为，美国住宅不动产投资信托公司的成功经验表明，在英国，类似的投资机构同样“能够提高管理经营效率，在更大程度上更新和维护房地产以及保证更为源源不断的住房供应”。与此同时，房地产投资基金的倡导者们也希望，这种新的住房信托投资形式能够引入英国，并成为比购房出租这种投资形式更为安全稳妥的投资替代形式。
英国投资房地产数据库每月指数显示，在截至2004年2月的12个月里，英国房地产市场的投资总回报率为12％。相比之下，尽管股票证券投资会有更高收益，但其市场稳定性、投资回报的可预见性已大不如以前。因此，愿意投资房地产市场的投资者，尤其是个人投资者的队伍日渐壮大。
住房房地产投资基金以信托投资形式投在住房市场运作。按照国际市场惯例，作为在房地产市场运营的信托投资机构，这些基金无须缴纳租赁收入税以及资本收益税，但投资者在享受它们带来的高投资回报时，必须缴纳个人收入所得税。英国房地产联合会认为，在英国房地产市场投资困难重重，而且还要承担沉重的纳税义务，显然不利于房地产投资基金的发展。另一方面，专家们认为，如果政府只是将房地产投资基金引向社会住房，而社会住房的租金低且对住房转手交易有着严格的限制，那么想获得丰厚的回报是相当困难的。在英国，选择购房出租这种投资形式的投资者认为，资本通过信托投资升值的可能性并不比靠其资产获得收益（如出租房屋获得收益）更具吸引力。对于一个经营十多处房产的基金而言，要实现与购房出租相当的经营业绩，则需要进行经常性的买入和售出交易。这在一个流动性不是很强的英国房地产市场，其操作难度可想而知。只要英国房地产市场的流动性没有明显改善、税务政策没有大的改变，投资者就有理由认为，手中持有实实在在的房地产，靠稳定的租金在住房市场获得收益是更为明智的选择。因此，在英国住房市场，不断升高的利率以及对房地产市场回落在即的担忧并没有消除投资者对购房出租这种投资形式的热情。此外，据世界最大的房地产投资商德意志银行房地产公司2004年6月1日公布的一项市场调查显示，商用房地产租金上涨以及商用房地产收益率上扬成为英国房地产投资市场的主要支撑力量。
在商用房地产投资占主流的英国，投资住房房地产所带来的收益相比之下要微薄很多。这样，住房市场对于投资者而言缺乏足够的吸引力。因此，房地产投资基金从商用房地产市场扩展到住房市场缺乏相应的市场动力。
但可以预期，随着不动产信托投资在世界投资市场的不断扩张以及英国政府对相应政策（如税务政策）的调整，英国房地产市场流通环节的逐步顺畅，房地产投资基金成为英国住房市场投资主流应是情理之中的事情。
三、德国房地产投资信托
德国的房地产投资信托是投资信托公司通过其选定的保管银行发行投资信托证券，并将所收受的资金投资于房地产或其他特别财产，保管银行根据投资信托公司的指示负责现金及有价证券等特别财产的保管、信托收益分配、信托基金资产评价，以及房地产业务的监管工作（图5。7）。
图5。7 德国房地产投资信托的运作模式
为保护投资人的利益，投资公司法作了设置监督委员会、选定保管银行、银行固有财产与信托财产分别管理、投资范围限制等强制性规定。可以投资的房地产限于租赁居住及商业用房地产，以及符合该条件的在建工程（不超过信托财产价值的10％）和土地。德国房地产投资信托的特点，在于基金资产的运用业务与保管业务的分离。
第三节 亚洲的REITs
一、日本不动产投资信托
房地产投资信托在日本被称为“不动产投资信托”（J…REITs），简称“不动产投信”。日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于房地产投资。投资人投资于J…REITs时，获得与股票类似的投资凭证（investment certificates），可以在东京不动产投资信托市场（TSEREIT market）进行交易。
1．REITs的主要类型
J…REITs可以分为公司型和契约型两种类型。根据是否有基金经理人参与，契约型REITs可以进一步划分为间接型和直接型两种类型。
（1）公司型REITs。
目前在日本上市交易的J…REITs均属这种类型，而且也是发展方向。目前，所有在东京J…REITs市场上市交易的J…REITs都采用这种类型。公司型J…REITs成立一个以运用投资人资金投资并管理房地产这一特殊目的公司，发行投资凭证募集投资者的资金，然后购买并管理房地产。从技术上说，这一特殊目的公司必须自己负责房地产的管理和经营，但是，实践中这一功能一般外包给第三方。公司型REITs的运作流程如下（见图5。8）。
图5。8 公司型REITs的运作流程
投资公司。投资公司是专门运用投资者的资金，拥有并管理房地产的特殊机构。与其他公司一样，投资公司有自己的董事会，并召开股东（投资者）大会。持有并管理房地产是此类投资公司的必要功能，也是它们的唯一法定业务。
投资者。投资者把资金委托给投资公司，换取投资凭证，并享有定期获取股利支付的权利。
东京证券交易所（Tokyo Stock Exchange，简称TSE）。东京证券交易所允许J…REITs上市交易，并提供相应的交易市场。在规定的交易时间里，投资凭证可以在东京证券交易所自由交易，并受到与股票交易一样的交易规则的监管。
资信托管理人（Investment Trust Contractor）。投资信托管理承包人负责代表投资公司管理J…REITs所持有的资产，其职能与基金经理人类似，因此在J…REITs运作中的地位最为重要。投资信托管理承包人一般从投资公司设立过程开始时就介入J…REITs的运作，然后负责管理和经营房地产，力求最高回报。
资产托管/管理人（Asset Custodian/Administrative Contractor）。一般由信托银行代表投资公司托管资产（实际上是权利凭证）。资产实行分账管理。其他诸如投资凭证持有人的登记、新凭证的发行等事务由投资信托和证券公司代表投资公司完成。
房地产管理公司（Real Estate Management pany）。房地产公司负责房地产的直接管理方面的所有事务，包括房地产的实体管理、处理房地产租赁合同及发票等事务。
（2）契约型REITs（间接型）。
与有价证券投资信托类似，间接契约型REITs由基金经理人/管理人负责运作，选择并决定由投资银行持有和管理的资产。投资银行负责直接管理房地产。投资者获得可转让的受益凭证。
（3）契约型REITs（直接型）。
直接型契约REITs由投资银行直接持有、管理REITs持有房地产，没有基金经理人/管理人参与运作。与间接契约型REITs相同，投资者获得可转让的受益凭证。
2．上市要求
日本在2000年11月修改了《投资信托及投资公司法》，允许投资信托所募集资金运用于不动产投资。东京证券交易所随之制定J…REITs上市规则，并于2001年3月1日正式实施。J…REITs投资凭证可以采取三种形式：直接和间接的契约型REITs采取受益凭证形式；公司型REITs采取投资公司的投资凭证形式。所有三种凭证均可在东京证券交易所上市交易。
J…REITs受益或投资凭证及其发行的其他问题必须遵守有关J…REIT凭证上市的特别要求，这些要求包括不动产投资的比率、收益型不动产投资比率等。另外，发行�
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