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迷失的盛宴:中国保险产业1919-2009-第14部分
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这个期间躁动不安的中国保险业，制造了史上最大的一批坏账——“利差损”，成为长时间危及行业的毒瘤。1996—1999年，无知而蛮干的中国保险行业的主色调：暗红色。
1998年11月，国务院成立了中国保险监督管理委员会（简称“保监会”），保险行业的监管进入一个新的时期。
转折将在1999年之后出现，不过，有的向上，有的向下。
1996年11月，友邦进入中国4年之后，加拿大宏利人寿拿到了中国市场的入场券，中宏人寿闪亮登场，成为国内首家中外合资人寿保险公司。
开业之时，时任国务院总理李鹏和时任加拿大总理的克雷蒂安莅临开业典礼，并主持剪彩仪式。两位总理同时主持开业，时至今日，此等规格尚未有人超越。加拿大宏利吹响了国际保险巨头挺进中国市场的集结号。不过，此时外资寿险巨头已经不复AIG之运气，只能以合资公司的形式进入中国市场。
中宏的股东架构是一个特别的案例，其中方股东为一家非保险机构（另外一个特例是1999年成立的金盛人寿，股东为法国安盛集团和中国五矿集团）。
早期中国寿险市场的开放模式，更为常见的是海外寿险巨头携手国内保险公司的“保—保”模式。这样的设计，显然沿袭了产业政策的开放逻辑，即市场（合资）换技术。
1998年10月，两家“保—保”模式的公司先后成立。全球最大保险集团之一的安联保险进入中国，和大众保险合资成立安联大众，注册资本2亿元。旋即，太保和美国安泰组建太平洋安泰，注册资本金5亿元，成为当时注册资本最大的合资寿险公司之一。
此后，2000年6月，中国人寿和澳大利亚康联保险组建中保康联。2001年2月，美国恒康人寿和天安保险合资成立了恒康天安。
合资就是一场博弈，尤以“保—保”模式为甚。
外方，除了进入中国的点缀意义之外，最垂涎就是管理权；而中方，引入外资的潜意识就是为了“偷师”，论熟悉程度、学习能力，当然以内行——国内保险公司最优，因此“保—保”模式自然成为市场开放的首选。
不过，第一批的合资公司遭遇的最大挑战不是内战，而是股东，或者股东策略的变化。上述6家公司中，4家公司的股东横遭更替。例如安联大众的中方股东大众保险最终退出；美国安泰被荷兰ING收购，并形成了两个安泰一南一北的尴尬对立；康联保险开业后不久便被澳大利亚联邦银行吞并，保险不是新股东的重点业务；最不走运的是恒康天安，其外方股东恒康人寿被宏利国际收购，直接和中宏人寿在上海“撞车”。
同时，由于中国人寿和中国太保先后上市，旗下的合资寿险公司亦因为竞争关系，而被预期迟早转手他人。
最早一批进入中国市场的外资巨头，多受困于合资模式，遭遇成长的烦恼。而这六家幸运的先行者，多数成为难言成功的小白鼠。第一批合资公司始终没有找到真正打开中国市场的金钥匙，不仅保费规模长期落后于纯外资的友邦，和中资公司更没有可比性；就算合资同业，先行者也是不断被其他新的合资公司所赶超。
先发却不先到，合资“先驱们”都没有摆脱“龟兔赛跑，乌龟快于兔子”的发展怪圈。
利差损毒丸
1996年5月肇始，央行8次降息，一年期存款利率从10。98％降至冰点1。98％。快速的降息打得国内稚嫩的保险行业晕头转向，导致中国寿险行业出现巨额的亏损。
中国保险行业的三大不良资产，首先是20世纪80年代的“长尾保单”，第二是20世纪90年代初期的“乱投资”，但是负面影响最大的却是最晚产生的“利差损”。
所谓“利差损”，简而言之就是给客户的回报过高，超过了保险资金的投资收益，使得保险公司出现巨额的亏损，最终影响保险公司的偿付能力，危及公司、客户和市场等三方参与者。
造成利差损有两方面的原因，一方面是预定利率偏高；另一方面则是投资收益偏低。由于投资渠道的限制，保险公司主要投资在债券市场及货币市场，这两个市场的投资收益与利率水平成正比，降息则收益下降，反之亦然。
举例而言，1996年卖给投保人的保单，承诺的回报率（预定利率）是10％。但是，由于降息，保险资金随后几年的投资回报达不到10％，那么这笔保单就出现负利差，对于保险公司而言，就是利差损。2005年之前，由于利率持续走低，国内保险资金的投资收益连续下滑，其中有两年的整体投资收益率连续低于3％的“警戒线”。
表5…1 1993—2004年1年期定期存款利率与寿险产品预定利率变动情况（％）
资料来源：魏华林、冯占军：《中国寿险业当前面临的利率困境及策略选择》，《经济评论》。
图5…1 2000—2006年保险资金整体投资回报率
数据来源：保监会数据。
最为尴尬的是，多数保险公司以及保险高管，不仅没有利差损的意识，甚至认为降息之后，寿险产品收益率偏高，是做业务的最好时机。
例如，1997年10月23日，央行最大幅度降息，一下子下降了1。8％。人保寿险的多数分公司一把手喜上眉梢，认为这是做业务的最好时机。同年11月，中共中央召开第一次中央金融工作会议，因为听说人民银行将会在12月暂停旧保单业务，这些分公司的一把手，甚至要求总公司去游说，延长这一期限。
不过，这个市场也有少数明白人。
镇守人保寿险上海的何静芝真着急了，她意识到“老业务亏得不得了”。
不过，总公司却迟迟没有叫停业务的指令。而10月28日何静芝就要离开上海，去参加人大的一次活动。迫不得已，于离开前的一天，何自己叫停上海分公司开发的产品（此时的上海分公司尚有部分产品开发权，产品也分为总公司产品和分公司产品）。
但业务部门还是偷偷多做了几天。到10月底，上海分公司基本叫停了全部业务，防止风险进一步扩大。
事情过去之后，时任副总经理的吴小平，路过上海时曾经感叹，只有上海才这么焦急，其他分公司都认为这是良机。
不仅人保寿险，平安也是最大的受害者之一。
马明哲后来在投资者说明会上回忆这段时间称，平安1994年6月开始做人寿业务，1996年至1999年6月期间销售了高利率保单，这些高利率保单的平均利率为6。9％。2007年3月，中金公司的研究报告称：“平安寿险仍将长期受利差损保单的困扰。根据平安的测算，在目前的投资环境和投资假设下，这些保单所隐含的亏损超过200亿元，而峰值时（2050年前后）的亏损将在400亿元左右。”
中国第三大保险集团太保集团由于在公司发展初期“重产险，轻寿险”，寿险业务的发展一度相对迟缓。因此，发育相对落后的太保寿险侥幸躲过一次大劫，其利差损亏损规模显著少于平安。不过，太保寿险背负的利差损，让其引入外资的过程分外曲折，绝境与重生，几度反复。
面对频繁降息，以及持续加大的利率风险，整个保险行业手足无措——除了停售，毫无办法。这期间唯一的武器就是监管部门不断发文下调预定利率。
1997年10月23日，央行第三次降息之后，监管部门第一次启用预定利率武器。当年11月7日，当时保险业的监管部门中国人民银行，下发了《关于调整保险公司保费预定利率的紧急通知》，通知规定：“将人寿保险业务的保费预定利率上下限调整为年复利4％至6。5％。”
“各经营人寿保险业务的保险公司应立即对人寿保险业务的预定利率按以上规定进行调整，自1997年12月1日起新签发的保单必须符合以上规定。”
此时保险公司们已经疯狂了近一个月。
此后，央行又多次降息，人民银行原设定的预定利率上限又不够用了。1999年6月10日，央行第7次降息。刚刚成立一年多的保监会吸取教训，斩立决，没有给“抢购潮”留下丝毫投机的机会。
同一天，保监会下发《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，通知规定“将寿险保单（包括含预定利率因素的长期健康险保单，下同）的预定利率调整为不超过年复利2。5％，并不得附加利差返还条款”。
通知同时严令：“自1999年6月10日接到本通知时起，各公司不得再签发预定利率超过上述规定的寿险保单。各公司务必将本通知于1999年6月10日内传达到各分支机构。”
至此之后，国内寿险行业“卖得越多，亏得越多”的情形才得以扭转。
2003年，高盛发布了题为《中国保险业——成长前景、创造价值的关键在改革》的研究报告，对中国市场的利差损进行了估计。报告称，“中国保险业正展现出创造价值式的快速增长，有望在2010年时跻身全球五大保险市场行列，但巨额利差损仍是悬于这个繁荣行业头上的达摩克利斯之剑”。
高盛预计中国人寿、平安和太平洋三大寿险公司的潜在利差损约是320亿～760亿元人民币。后来这3家公司上市后披露的数据显示，这其实是一个相当保守的估计。
链接：日本利差损镜鉴
国际市场经验表明，利差损可能会给一家公司，甚至行业带来灭顶之灾。1998—1999年，受20世纪80年代过量销售高预定利率产品之累，英国公平人寿发生危机。颇有讽刺意味的是，早在18世纪，公平人寿就首次运用生命表技术并采用长期均衡保险费方式计算保费，成为最早采用精算技术的保险公司。
这一时期，继1997年日产生命倒闭之后，1999、2000和2001年三年之中，日本15家主要寿险公司中有7家相继破产。
20世纪80年代，日本经济出现泡沫。在这一时期，日本寿险公司竞相扩大规模，将保险合同的平均预定利率从4％向上大幅提高，至1985年，10年期以下新保单的预定利率已高达6。25％。
到90年代，随着泡沫经济的破灭，日本陷入通货紧缩，利率大幅下降，直至最终采取零利率政策，资本市场也一蹶不振，日本寿险公司随之陷入利差损深渊，公众对保险业的信心大幅度下降，出现了退保狂潮。仅1997年第二季度，日本44家寿险公司的寿险退保金额就达到23。7兆日元，其中大公司的退保率约为10％，小公司的退保率高达70％～80％，整个行业备受煎熬。
表5…2 日本经济危机时期破产的日本保险公司（亿日元）
数据来源：人保资产管理公司。
面对利差损的压力，各家公司自寻解药。国寿靠剥离的美容手术，把包袱留给了母公司和财政部；而市场化的平安和太保则不得不苦练内功，自我消化。
硬币总有两面。
1999年后，由于预定利率保持不变，投保人获得的回报相对偏低，香港等地的高回报保单乘虚而入，内地市场成为这些“地下保单”倾销的区域。（1）
根据重灾区之一的广州保监局2003年的调查，“以普通寿险为例，地下保单给保户的回报率是5个点，而国内同业给保户的只有2。5个点；又比如投资连结，国内的回报率是3％～7％，地下保单可以高达20％”。这样，“地下保单”每年至少使得广东少收入的保费近100亿元。
这显然超出了监管者们的预期。
扩军的罪与罚
1996年，在100多张牌照申请中，中国人民银行史无前例地批准成立5家中资保险公司，其中3家是总部设在北京的全国性保险公司：华泰财产、泰康人寿和新华人寿；另两家是总部分别设在西安和深圳的区域性保险公司：永安保险和华安保险。中国保险业迎来首轮大扩军。
新公司虽然以国有资本为主，但是民营资本首度挺进保险业，翻开了保险资本暗战中新的一页。民营资本将伴随中国保险行业的成长，上演无数正剧和反剧。而这几家公司，除了泰康人寿表现相对稳健，其余均是命运多舛：或股权纠缠不清，或经营几度浮沉，或高管不得“善终”。
新华人寿就是其中一个缩影，几乎同时遭遇上述三重困境。
1996年创办时，新华人寿共有15家发起股东，包括东方集团、宝钢等，但事实上的大股东为国有企业的新产业系和民营东方系的几家公司。（2）
这仅仅是表象。
2007年11月的《中国经营报》披露，1996年10月，新华人寿刚成立时，外资苏黎世就同新华人寿创始大股东（即东方集团）秘密签订了《股权买卖与合作合同》。这份合同分为A合同和B合同，此外还签订了《特别合同》、《信托合同》、《质权设定合同》等一系列文件。
报道称，合同签署于1996年的10月30日，苏黎世合同签字人是时任苏黎世资深董事Frank Sriflik和时任苏黎世北亚/太平洋区负责人Rorbert Sinler。签约后两周，也就是1996年11月12日，苏黎世马上兑现合同承诺，先行支付的1。425亿元人民币立即进入了新华人寿大股东境外账户。
这份秘密的《股权买卖与合作合同》规定：乙方（苏黎世）以每股3。85元的价格收购甲方（大股东）拥有的10％股权，双方商定，购买合同的总价款为1。925亿元人民币（折合当时汇率计算），苏黎世先支付1。425亿元人民币，其余5000万元待股权交割后再支付。双方商定，甲方（大股东）要全力保证乙方（苏黎世）在新华人寿的股权利益，包括表决权、收益权和股份处置权。甲方负责推荐董事，并承诺按乙方的意图发表意见。合同其他内容还显示，甲方需为乙方进入中国金融市场和金融企业创造一切有利条件。
根据合同规定，在股权转让未实现的情况下，只要乙方提出续签合同，甲方应无条件执行，在相关条款中，根据乙方在附录上的要求，甲方承诺帮助乙方再次收购14。9％的新华人寿股权。
双方1996年10月签订的《特别合同》第七条规定，甲方保证为乙方安排收购新华人寿股份的24。9％，价格定为每股3。85元人民币。
如此一来，1996年11月12日开始，苏黎世以总价1。925亿元人民币（按照协议其中5000万待股权交割后支付）已实际持有新华人寿10％的股权，并“隐性”获得了表决权、收益权和股份处置权。
与1999年底，新华人寿首次公开向外资股东出售股份时每股4。25元人民币的价格相比，这份代持合同中苏黎世所代持的价格显然要便宜得多。
公开的资料显示，1999年12月25日，经监管部门批准，新华人寿以每股4。25元人民币的价格，首次向境外机构发行1。992亿新股，占新华人寿总股本的24。9％，并将总股本从6亿元增加到8亿元；其中，苏黎世保险持10％，国际金融公司持6％，日本明治生命保险公司和荷兰金融发展公司分别持4。5％和4。4％。
此时，苏黎世让人代持属于无奈之举，因为监管规定“规定单一外资持有金融机构股权不得超越10％”。想进入中国市场，又要规避监管，“股份代持”成为唯一的手法。
但是，当1999年中国放宽外资金融机构的限制之后。苏黎世并没有终止与大股东的上述代持合同，而是与大股东续签了8个展期合同，继续由大股东代持10％
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