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牛市飞扬:中国领先基金经理访谈录-第8部分
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简乐： 2005年年底，股市开始起来的时候您抓住了没有？
袁蓓： 在投资研究团队的支持下，应该算是抓住了。我们在2005年上半年一直在加股票，〃五一〃前仓位就达到一定高度了。当然〃五一〃后的一个月对我们影响也比较大，因为股权分置出来市场大跌，我们又加了些股票。后来股市就一直涨。现在想想如果〃五一〃前加仓再慢点可能就更理想了，但是谁能那么准确呢？总体上还是比较满意当时的操作的。
简乐： 对于基金业来说，2007年上半年是很难熬的一段时间。
袁蓓： 我看了国际上的一些数据，基本上到牛市中后期主动型基金大多是跑输大盘的。包括用电脑选股的主动型基金，就是数量化的非指数基金都会阶段性跑输市场。基本上行业内大家也都认同和理解这件事，所以也不能说难熬吧。
牛市进入一定阶段之后一般都是垃圾股、题材股、资产重组股暴涨，捕捉这些东西与大多数公募基金的理念有些冲突。从基金的角度来说，必须要为投资者防范道德风险。要坚持这个理念，就是一定要通过可认同的方法比如基本面分析来做选择。基金经理的信息要比普通老百姓多一些，但有一些不确定的信息或者说是传言是不能运用的。它也存在着一定的概率，甚至可能是编造的，一旦向负面情况转化的话是无法向投资者解释和交代的。投资者需要的是基金经理帮他们赚取阳光下的利润。
当然，如果判断能力超强，可以去做一些类指数化的投资，分散风险，这是可以做的。但是从我的角度来说，我自己觉得目前没有这个能力，所以没有这样做。凡事有可为，有不可为。我想作为一个追求平稳增长的基金，投资者也不会有什么责怪吧。今年也有基金这样做了，而且效果也不错，但毕竟是极少数成功了，而且具有阶段性的特点。
与基金经理面对面（2）
简乐： 2007年上半年的三次暴跌（2·27、5·30、6·20），宝利的情况如何？
袁蓓： 应该基金经理们都比较平静吧，其实牛市当中不怕单天普遍暴跌，反倒是持续的阴跌比较可怕。牛市里面暴跌的话可能就是机会。如果把时间看得长一点，短期的东西都是无所谓的。一两天能够改变什么呢？20％~30％的调整在牛市里面应该是很正常的调整。
这三次暴跌，宝利基本上比人家跌得少一点。因为差不多在4000点附近的时候我就开始有些谨慎，这是基金性质决定的，我们的投资者更偏好适度平稳的净值。
简乐： 三年中您拿了两次金牛，还有其他一些奖。对于这样一种认同，您怎么看？
袁蓓： 我觉得拿奖有很多偶然的因素。拿了两年不能证明年年都能拿。可能是因为一些方面比别人做得好一点，稍微多了那么一点点，并不能说明什么。拥有持续的业绩才是最重要的。其实，在获奖的过程中，最重要的是整个投资研究团队的支持，整个过程还是得益于整个投研团队，市场把太多的荣耀给了基金经理。
简乐： 三年中宝利经历过最厉害的挑战可能是两次赎回潮。您是怎么化解的？
袁蓓： 它不能说是最厉害的挑战，但的确是挑战。
第一次是我们刚成立的时候。刚刚打开就是一次赎回潮。成立后两个星期就打开申购赎回了。由于当时市场不好，我们刚成立就有正收益，落袋为安的赎回是可预见的，拟建仓的时候就考虑到了。应对得还不错，当时主要是债券方面的应对。
第二次赎回潮是2006年10月的时候，很短暂，基本上处理得比较满意。这次赎回是由意外事件引起的，是不可预见的，但是我们一直比较注重流动性管理，因为宝利的结构从一开始一直是机构比较多，部分客户喜欢做波段，在熊市，稍微一涨，就可能赎回，稍微一跌也可能有申购，必须要有准备。如果是散户的话他可能持续申购或者持续赎回，但是波动不会太大。因为有这样的情况存在，这个基金在成立之初就已经非常注意流动性管理，适度分散，处理赎回潮就比较容易一点。
简乐： 对目前的市场有什么看法？
袁蓓： 我觉得股票市场有点高，但在合理估值的上限以内，不算超越了上限。有一点结构性的泡沫。但这些泡沫不足以说是一捅就塌下来了，乐观的理解就是透支了未来一两年的业绩增长，估值偏高，但是还是属于可以容忍的范围。对我们来说就是要去精选个股，寻找结构性的超额收益机会。
由〃债〃转〃股〃
简乐： 在您看来，投资是什么？
袁蓓： 〃投资是一门遗憾的艺术〃，这是我刚踏入这一行时听到的一句话，对我影响很深。在遗憾当中总结和进步，然后这些进步能够帮投资者赚到风险收益最优的钱。而并不是说一定要赚到最高的回报，是有约束条件的最高回报。
简乐： 您一直提到风险收益，这是不是跟您做债券交易出身有关系？
袁蓓： 可能有一些关系，但关系不大，风险收益是投资里比较基本的概念，投资是有一定约束条件的。如果有一个品种会带来很高的收益，一定的风险，那就需要控制规模，适度就可以。但是如果风险非常大，收益不足的话，就可能考虑不去投。需要去做这种风险收益的对比。这可能会跟学习和工作的背景有一定的关系，但是我觉得跟人的性格和工作性质关系更大一点。
简乐： 您是债券交易高手，但现在做的是基金经理。由〃债〃转〃股〃困难么？
袁蓓： 做股票出身的人比较容易忽略债券市场的收益，做债券出身的人基本上不会忽略股票，我想这可能也是公司决定让我做这个基金的基金经理的原因之一吧。另外，这个行业里其实有很多优秀的基金经理是做债券市场出身的，国外也有很多。
另外，在基金业里做债券的基金经理，很多都是从平安出来的。当年保险公司的保费规模还比较小，需要更多通过主动投资去增加收益，在那里训练出来比较扎实的研究基础、一套思维体系和工作方法，因此也比较受到市场认同。
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与基金经理面对面（3）
从平安到华安，本来是要做债券型基金，后来这只基金被改成了平衡型基金，历时一年多的产品设计修改的过程给了我转型的时间，而华安的股票投资平台也给了我转型的良好环境。
选股·建仓·组合管理
简乐： 您是怎么选股的？
袁蓓： 我比较注重考量公司成长的可持续性，因为中国本身的一个特点就是在成长，即使是蓝筹价值股，如果业绩不增长的话，基本上就没有什么投资价值。不管是中石化也好，宝钢也好，大家都是看着它的业绩增长才买。而我更希望看到的就是这个业绩增长的可持续性。宝利组合里的一些股票，我们是预期能有5年以上的持续大幅增长的。
简乐： 您从何判断成长的可持续性？
袁蓓： 行业背景、产品细分、管理能力等很多方面，需要考量的东西很多，包括一些风险点，也包括成本结构，上下游，太多了。所以要有团队合作。
简乐： 这样的考量没有一个固定模型吗？
袁蓓： 财务模型一定会有一些，但是不同公司有不同的模型，如果每个公司都套在一个固定的模式里面，那是不太可行的。这种多样性是正常的，只是在比较时觉得哪个相对更好一点。
简乐： 那如何选择行业？
袁蓓： 中国的基金业在这一块儿其实还比较弱，我自己也是这样。主要原因还是中国经济市场化的时间还比较短，整个资本市场还比较年轻，大家的社会阅历比较浅，对企业也好，对行业也好，对经济也好，接触的时间不够长。通常说隔行如隔山，基金经理因为要投很多行业，其实就是要翻很多山。翻山是需要时间的。今年投这个行业投对了，你明年就能投得对其他行业吗？这里面有运气的成分，所以要更加努力。
即使是对行业研究员来说，其实也是在这个行业之外去看这个行业。毕竟不是在这个行业里，这个行业每天都有一些变化，行业里的变化是日积月累的，它会有一个从量变到质变的过程。跟踪了前面的一个量变，但是当到了质变的那个点的时候，稍微忽略，可能就是错过。
简乐： 那如何克服？
袁蓓： 国外一些大牌的研究员，都是跟踪某个行业几十年。一个做零售行业的男研究员，可能会经常到文胸店转一转。对基金经理其实也一样，要克服很多东西。我们现在这个行业相对来说比较年轻，要做好的话，就要想办法去克服浮躁情绪。需要花很多时间和精力，去和很多不同的人沟通。需要合作。
简乐： 您怎样建仓？
袁蓓： 我自己是这样觉得的：永远都不可能买在最低点，也永远不可能卖在最高点。建仓节奏是非常重要的。当然，还是要看市场时机，比如2004年8月宝利刚成立时，因为那个时候市场比较低迷，给了我们机会去匀速地建仓。如果是2005年以后发的基金，就需要把这个节奏把握得更快一些。
什么时候买、买多少是一个渐进的过程。从0到％到2％到3％或者更高，需要一个反复研究、验证、强化和增强信心的过程，而不是说突然就从0到10％。
对事物的认识一定是一个渐进的过程。考虑的过程长一点可能需要的时间也会长一点，最后的结论更肯定一点，动作往往也会快一些。但是如果是没有经过深思熟虑后突然的一个想法改变了过去经过反复思考的结论时，要特别小心，它们往往是错的。我做过，大多是错的。往往没有经过深思熟虑的瞬间决策就是错的，或者说错的概率非常大。这个市场从来都不缺少机会，给了足够的时间犯错，也给了足够的时间纠错，多考虑不是坏事，只要不是犹犹豫豫，没有结论，无法操作就可以，有了结论就要适度的果断操作。
简乐： 可能在您身上永远不会发生这样的场面，比如说一个基金经理某一天某只股票当天市场90％的买盘都是他一个人。给人的感觉是指挥千军万马一下子冲过去。这种情况有可能发生在您身上吗？
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与基金经理面对面（4）
袁蓓： 要这样说呢，也不能说没有。那完全有可能啊，比如说这只股票就是没有表观流动性，而我觉得它会有很高的收益，那为什么不把价格提高一点，多买一点呢？可以的呀。但是所有的东西是要先考虑清楚的！不可能说今天早上看了一篇报告，就拍板，大举买入一个流动性不太好的品种，那样是对投资人不太负责任。这个市场一般不会今天不买明天就没有机会了，如果是这样，也说明在这个品种的认识上大幅落后于市场了，更需要认真研究。
简乐： 您也是匀速退出吗？
袁蓓： 这个定义不够确切。比如说这个东西，我们觉得有一个东西比它更好，那就换一换；而如果说都不好，那就卖了。投资的过程是一个相互比较的过程。就算你拿着现金，也是跟现金去比较哪个更好。把相对不好的东西卖掉的速度取决于相对更好的是什么，有多好，想买多少。
简乐： 您如何看集中持股与分散持股？您的组合中包含股票的数量有一个相对固定的浮动区间吗？
袁蓓： 有些东西可能就是阶段性留在组合里，但数量很少，只是观察性品种。关键是看重仓品种的集中度。个数其实不太重要，比例更重要些。
简乐： 都说小基金反倒更好做？
袁蓓： 那也不一定。所谓的小基金好做，就是觉得很容易调整，但是调整不一定都是对的，或者说不是每个阶段都是对的，假如犯错了呢？谁能保证不犯错？要是一步错，步步错呢？所谓的调整快是需要付出更多基础研究的。换种说法，也可以说大基金好做，大基金做指数化投资就可以了，效果说不定比做主动操作还好，比如今年上半年。基金不同，策略不同。其实做20个亿、30个亿的基金与百亿基金的工作量和难易程度上没有质的差异，更何况开放式基金的规模是变化的。
信息·团队·沟通
简乐： 信息来源有哪些？您更看重哪一块？
袁蓓： 我觉得信息就是两块，其中最最重要、最最基本的就是上市公司公开披露的那些信息。另一块是通过日常的分析研究，获取、跟踪到的一些信息，包括行业信息的跟踪、调研反馈以及跟行业人士的交流。
从个股的角度来说，我个人非常看重公开信息。如果能坚持每个星期认认真真地读好一两个公司的年报、季报和重要事项公告，尤其是年报里面的董事会报告，其实就会产生非常大的贡献了。包括我们的研究员，部门也要求他们对公司的年报和季报做一些点评。要投资一家上市公司，至少要知道这个公司是做什么的，做得怎么样，未来的规划是什么。这些东西在年报、季报里面写得都比较清晰，特别是股改之后，上市公司的年报以及年报里面的董事会报告，质量是大幅上升的，所给的信息量也是充足的。
简乐： 那投研这一块是怎样的一个机制？
袁蓓： 我们投资的过程是这样的：必须要有研究员评级，符合投资的评级才能够投。比如说发现一只股票，这个股票可能是基金经理发现的，也可能是研究员发现的，都会交到研究员手里，他会做一个基本面的研究，然后形成研究报告，给出投资评级。基金经理根据报告和评级来决定，是不是该买这只股票，买多少，在这个买的过程当中也会不断地沟通交流，这是一个反复交流的过程。当然，基金经理一旦把某个品种纳入组合，就意味着要对这个品种的投资负主要责任了。
研究员要参与股票投资的研究评级。不仅是提供研究支持，还有比较重要的一点，控制风险。不是道德风险，或者说道德风险只是其中很小的一部分，更多的是个人认识的风险。从个人的角度来说，很容易发生认识偏差，一旦这种认识偏差落实到投资很可能会带来损失，从两个不同的角度来覆盖可以控制这种风险，同时也可以让思考的过程更成熟，让基金经理和研究员双方充分互动，共同参与投资决策，这是我们的一个特点。
与基金经理面对面（5）
打个比方，你今天看到的我只是我的一方面，很可能你的采访稿会让我的部分朋友觉得那根本不是袁蓓，也可能有部分人觉得你描绘的就是一个活生生的袁蓓。我们用自己的方法来减少前一种情况的可能性，让投资的依据更真实。
简乐： 你们投研的优势在哪里？
袁蓓： 我们的投研从1998年开始建成一直到现在，投研人员的流失率在同业比较来看是非常低的。经历了那么多风风雨雨还留在这儿，四十多人的投资研究团队，长期的磨合，丰富的经验，在业内也是不多见的，大家相处得比较融洽，合作也比较愉快，成绩也比较值得肯定，这就是优势吧。当然在很大程度上，还需要更强大一些。需要充实更多的精兵强将，现在也在做这些工作。
简乐： 华安宝利曾经是双经理制。从2007年4月份不再是了，是吧？
袁蓓： 对。另一位基金经理离开了。双经理制的好处是，工作强度大，两个人分担会比较好一点，也可以多一些讨论；同�
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