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牛市飞扬:中国领先基金经理访谈录-第4部分
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中国银河证券基金研究中心 王群航
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从业之路
我本科学物理，研究生读的是工商管理，20世纪80年代中期和90年代初期，在西子湖畔度过了我的大学和研究生时代。
现在想一想，是什么吸引我走进证券业大门呢？
应该是隐隐的然后又迅疾的时代风潮。记得那时候，有人到学校借我们的身份证到股市开户；占据资讯最前沿的同学都在谈论股票，社会生活中的活力之波传导给接受新生事物最快捷的校园，这就是一股潮流。
1993年毕业，火热的深圳吸引着全国各地的人才。我也投身〃孔雀东南飞〃的行列中，先在珠海一家公司的证券投资处热身。正式入行，是在1994年，加入招商证券。
先是在招商证券发展研究中心做研究。研究的行业涉及交通运输、家电、IT。中国早期的证券研究从无到有，没有任何理论与方法的师承，都是靠自己摸索，与同行切磋，逐渐成熟。1998年、1999年基金产生之后，券商的研究服务对象开始由卖方到买方，研究质量开始出现质的飞跃，专业化的程度大为提高。做券商研究员阶段，很〖JP2〗难忘的一件事情是，2000年夏，我带领IT研究小组赴京，到博时、长盛、华夏、富国四大基金公司推销我们的研究报告，开卖方研究员赴基金公司路演之先河，反馈热烈，也为当时招商证券IT行业的研究积累了声誉。
当然，我们也不可避免地亲历了科技网络股从疯狂到泡沫破灭的全过程，至今仍然感悟颇多。但是这场灾难整体上对网络革命的大趋势判断是正确的，只是投资过程中的预期太高，把这个行业发展的时间看得太快，理性推动了情绪，情绪反过来隔离了理性，而且全球蔓延，群体性癫狂是灾难最大的表征。
2001年任招商证券资产管理部投资经理，初步完成了从研究岗位到投资岗位的角色转变。
2002年参与筹建招商基金，经历了招商基金的合资谈判和投资体系的构建，在这个过程中也有机会转做管理，但我最终选择了投资岗位。这应该是很多研究员的想法，把研究成果拿到投资一线去验证，研究的价值得到最终完成。其后历任招商基金投资副总监、招商先锋基金经理、招商优质成长基金经理。
作为招商基金初创时期的投研人员，最早是负责交通运输行业、消费品行业和机械行业的研究。在公司最早的基金产品招商安泰股票基金的投资运作过程中，力推并重仓港口行业，带来了显著的超额收益。从此，招商基金的投资风格和投资模式在业内得到认同，尤其是得到了保险公司等机构投资者的追捧，在当时市场低迷和基金普遍遭到持续赎回的背景下，招商基金的产品却持续净申购，其中机构投资者认购基金份额的比例超过一半。
2004年6月，招商基金第二只基金产品招商先锋基金成立，出任基金经理；2005年11月，再次出任招商基金旗下第三只股票型基金产品招商优质成长基金的基金经理。这两只基金在2007年5月同时被晨星评级为一年期五星级基金，创造了业内并不多见的〃双星闪耀〃的佳绩。
与基金经理面对面（1）
基 金 故 事
简乐： 我们看到招商优质成长从成立到现在，一直保持稳定的上升态势，而且在运作启动后与基准收益的比较上一直保持着均衡的优势。您认为它保持这些特点最重要的根源在哪里？
张冰： 我认为，主要是与招商基金的投资模式和我个人的投资风格有关。
我们采取了偏向于团队化的投资模式，它不同于其他一些基金公司采取的以明星基金经理为主的基金经理负责制。团队投资可以让每个投研人员都参与到投资决策和组合制定过程中来。它最大的好处有两点：
一是可以避免个人在投资决策过程中的局限性。每个人的视野和能力都是有限的，在不同时期，状态和市场感觉都会有一定的波动，团队投资就能使投资组合相对稳定和均衡，业绩表现更有持续性。
二是不会因个别人员的变化而影响基金的业绩表现。基金行业是新兴行业和高流动性行业，人员的流动随时都有可能发生，团队投资可以最大限度地降低相关人员流动带来的不利影响。最近几年，我们公司也有一些人员流动，包括关键岗位的变化，但对投资业绩影响并不大。
另外，我个人的投资风格也是基金业绩表现比较稳定的一个重要原因。我的投资组合呈现出〃双低〃特点，即低换手率、低集中度。低换手率是指我所持有的重点股票的持有期一般都比较长，短线交易较少，因此，我们对重点个股的筛选标准非常严格，研究和跟踪很深入，尤其是对长期的成长性和成长质量的考察。低集中度是指我们对个别行业和个别股票重仓的程度不会太偏激，一般我们组合的十大重仓股合计所占的比例在30％左右，各个重点行业的覆盖也较均衡，因此业绩表现也会比较稳定。当然，这样组合的表现在短期来看也不会很突出，但只要稳定在中等偏上的水平，长期累积起来的排名就不会差。
简乐：与同类基金相比，招商优质成长所取得的收益在同类基金中排名靠前，而风险的排名则处于底端，这是您要的风格吗？
张冰：对，我希望基金表现均衡和稳健。
简乐：在您的团队投资模式中，研究员和基金经理是如何分工的？
张冰： 我们也是经过了几年的不断探索和完善，才形成了目前相对有效的投资管理体系，它合理地解决了投资管理过程中可能面临的二个核心问题，一是研究人员和基金经理之间的职责定位和合作途径；二是对投资团队的绩效归因与考核机制。
投资部门的每个人，包括基金经理和研究员，有一个统一的工作目标，就是为组合创造超额收益。为此我们把目标进行分解，给研究员赋予了组合管理的职责，行业研究员的重点是做行业组合，其目标是打败行业指数；基金经理的重点是做策略研究和行业配置，其目标是战胜团队组合和市场指数。这样使得每个人都参与到组合管理的过程中来，使研究的成果更有效地转化成基金的投资业绩；我们会采用数量化的工具，定期进行绩效分析，考核研究员和基金经理的业绩表现，使每个人的动力和压力并存。
简乐： 你们这种投资模式是否主要是借鉴了外方股东荷兰国际集团（ING）的技术和经验？
张冰： 作为国内第一家中外合资的基金管理公司，如何有效地利用外方股东ING的投资管理技术和经验，同时又要符合本土情况，我们前期作了大量的研究和探索。我们借鉴ING的技术主要有两个方面：一是清晰而标准化的投资流程，二是严格的风险控制。
招商基金的投资体系运作如果打个比喻，我认为是一条标准化的生产流水线。从公司管理层到基金经理、研究员，都是一个个工位，不同的工种，我的工作就是最后一道组装工序。这样最大的好处是，我们生产出来的产品质量就会相对比较稳定。
简乐： 如果全部是工业化的生产，的确可以保证工件准确无误地生产出来，但是一般不会给人惊喜。
与基金经理面对面（2）
张冰： 普通投资人常常期待基金经理每天都排名靠前，带来所谓的〃惊喜〃，而容易忽略业绩可持续性。根据ING长期积累的经验，只要你每个阶段的投资业绩都稳定在排名前1/3附近，那你长期累积下来必然排名在前10％，因此业绩的稳定发挥是非常重要的。
所以我们投资过程中首先关注的是我们产品线上的产品质量的稳定性。在此基础上，对于市场的〃惊喜〃期待，我们也相应增加了这条流水线的柔性，那就是基金经理的执行组合与团队组合可以存在一定的偏差，这会根据不同时期的实际情况，也会因人而异。但我们规定，各基金经理的实际执行组合至少有50％来源于团队组合。当然，基金经理的灵活性会有一些其他的限制条件，比如说个股和行业的比例限制，跟踪误差、信息比、流动性等风险指标的限制。所以标准化的投资流程并不妨碍基金取得良好的投资业绩，也会有相应的惊喜，我们的最早一批客户应该对此体会较深。
简乐： 对于基金产品来说，这种柔性具体指什么？
张冰： 招商基金旗下的不同基金，由于契约所规定的特点不同，基金经理的风格和个性的差异，具体执行过程中的效果，其业绩表现也会各异。因此，我们说投资是科学与艺术的结合，标准化体现了科学性的一面，而柔性则体现了艺术性的一面。
对招商优质成长基金而言，它的柔性体现在实际组合与团队模拟组合的差异，一是对稳定成长行业如消费品与服务行业的长期超配，二是注重对中小市值的成长股和成长质量的研究和筛选。但我们的跟踪误差一般都控制在8％以内，不会太偏激。
简乐： 招商优质从成立到现在，能否说说给您留下相对较深印象的阶段？
张冰： 招商优质是2005年11月17日成立的，当时股市尚没有走出4年熊市的阴霾，市场信心很弱。该基金的首募份额仅为65亿份，和现在一天就能卖掉几十亿、上百亿的新基金规模相去甚远。而且2006年1季度还出现了基金行业〃业绩越好，赎回越多〃的怪圈。虽然我们净值增长较快，但是到一季度末，基金份额较首募规模大幅缩水。
这应该算是一个艰难时刻，而且原因并不是我们做得不好。在这种压力下，招商优质还是坚持自己的投资策略，稳打稳扎。我们本身就是一种偏均衡的投资，集中度低。加上风险控制做得特别严格，即使遇到相应的赎回，也没有出现太大的风险。后来，净值保持平稳向上，也逐渐赢得了市场投资者的信赖，规模开始显著回升。现在我们的基金资产净值已经达到140多亿元了。
投 资 心 得
简乐： 您投资组合中的〃双低〃特点对您个人的工作提出了相当高的要求……究其实质，就是要尽可能地多选好股，把风险控制在最低。在您的投资理念里，什么样的股票是好股票？
张冰： 我认为，股票投资的盈利模式归纳起来无非是两类：一是注重于寻找价值被低估的股票，通过价值回归获得盈利；二是注重于寻找成长性企业，由利润增长驱动股价上升以获得盈利。前者是基于非有效市场的假设，后者是基于有效市场的假设，我的投资理念偏向于后一种盈利模式。具体来讲，就是要去寻找能持续成长并且不断创造价值的企业，买入持有以分享其成长的成果。现在全市场都在寻找被低估的股票，其核心是企业的价值判断。企业静态的价值比较容易判断，而企业未来的成长创造的价值评估起来比较复杂，往往容易被低估，这也是我们研究和价值发掘的重点。
简乐： 您怎样定义价值股和成长股？有人认为它们是一回事。
张冰： 我认为这是两类不同性质的股票。价值股主要是成熟行业的稳定公司的股票，如果其股票的市场价格低于其合理的估值，我们买入后可获取价值重估所带来的回报；成长股是指处于新兴的行业和成长阶段的公司的股票，其价格可能会随着企业的成长而提升，我们买入后分享其成长的价值。前者更重视估值，后者更重视企业的成长性。其实，动态地看，这两类股票投资的本质是相同的，核心是对企业合理价值的评估，对成长性股票作价值评估的难点在于对成长性所创造的未来增加值的评估，因而一般都会采用一些简化的评估方法。
与基金经理面对面（3）
简乐： 那您怎么挑成长股呢？
张冰： 选择成长股的要点是企业成长的稳定性和持续性。首先，它必须处在一个不断成长的朝阳行业，或者是一个新的有潜质的业务模式，这能保证它的长期持续成长的市场空间。其次，它必须是行业里的优势公司。在一个成长中的行业，优势的公司往往更容易取得最优势的资源，能够取得超出行业的利润，这是经济发展的一个必然规律。最后，良好的财务状况和财务指标也是非常重要的，它可以检验企业盈利的质量和成长的质量。
此外，我还有一个信条，那就是真正的优质公司，它一定是有利于人类和社会进步的。在国外，有些企业所从事的业务涉及毒品、赌博、杀伤性的武器这些行业，它们也会有高额利润，但是往往被很多机构列在禁止投资范围，这是社会责任感的体现。一些高污染的企业，虽然现在目前和短期内可能效益很好，但是最后一定会遇到很多麻烦，会在整治之列，绝对不可能是长治久安的好企业。
简乐： 要做到〃双低〃，您个人在具体投资实践中会遵循哪些基本原则？
张冰： 我投资的原则主要有两条：一是风险可控，二是收益可测。做投资必然会承担风险，但其风险必须相对于自己是适度的、可以承担和控制的，我们时刻清醒地知道个股和组合的风险在哪里，哪些情况下风险会加大，所以在我的组合里重仓股的比例并不高，为的是保持良好的流动性。当然，每个人的风险偏好是不一样的，但有一个起码的原则……如果你的投资让你不安，让你连觉都睡不好，那就应该做出调整。
关于收益可测的原则，就是对我们所投资的每个公司，其业绩的增长必须是可以预期的，我必须知道，在什么时候，哪些因素会使企业盈利发生变化，这些情况下的盈利变化是可以测算的。对于一些投机性强的题材股，如去年的军工股、新能源类股票，因为不能对其未来的业绩作出预测，我们就没有参与投资，尽管当时显得很被动，但经过时间考验，我们的决策是正确的。
简乐： 您是严格遵循着宏观…资产…行业…公司的逻辑来做投资组合的吗？
张冰： 其实在研究过程中，每个人都会同时用到自上而下和自下而上的研究分析方法。在组合管理的过程中，我认为自上而下的方###更有效一些，尤其是对于管理规模较大的基金，因为单个股票对组合的贡献是非常有限的，把握好大类资产配置和行业配置更容易体现出对组合的超额贡献。由于公司合理的团队组织和行之有效的投资流程给了我一个很好的平台，我的主要精力会放在宏观展望和行业配置上。但同时，研究团队自下而上的研究成果对于我的组合管理也有很大帮助。
简乐： 您的宏观判断包含哪些要素？
张冰： 我的宏观研究是做宏观的指标和政策分析，研究这些指标和政策未来的走向，以及其对资本市场的影响。它主要是用在两个方面，一是大类资产配置，即股票、债券和其他资产的配置比例；二是行业配置。由于宏观指标和政策变化对实体经济的影响，不同的行业会差异很大，其中会隐含着一些行业的投资机会与风险，这是我们进行行业
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