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巴菲特忠告中国股民-第8部分
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巴菲特说，他最敬佩的公司管理层是资本城/美国广播公司的汤姆·墨菲、丹·伯克，政府雇员保险公司的比尔·斯奈德、卢·辛普森，华盛顿邮报公司的凯瑟琳·格雷厄姆、迪克·西蒙斯，这也是伯克希尔公司希望能永久持有这3只股票的重要原因。
在每年伯克希尔公司年报致股东的一封信中说，巴菲特都要不惜笔墨甚至有些肉麻地赞赏旗下公司的优秀管理层，不但欣赏他们的出众管理能力，更赞赏他们的高尚人品。
他说，在长期的合作过程中，他经常有机会近距离地观察这3家公司的首席执行官，相比之下，他们要比其他上市公司首席执行官的表现卓越得多了。
例如，有些上市公司的首席执行官明显无法胜任工作，可令人奇怪的是他们的位置却坐得很牢，一点也没有后顾之忧。可是这样做的结果呢，必然会导致公司内在价值大幅度下降，甚至面临倒闭风险。
巴菲特说，究其原因在于，首席执行官的管理能力很难衡量。举个简单例子来说，如果有位秘书被应聘时要求达到的打字速度是每分钟80个字，可是上班后发现她的打字速度实际上只有每分钟50个字，那么毫无疑问她会被立刻解雇。同样的道理，如果销售人员在规定时间里没能完成销售任务，也同样可能会面临下岗甚至失业。
奇怪的是，一名不称职的首席执行官要么缺乏明确的考核标准，要么是即使有标准也不是模糊不清就是难以执行，要么这种标准干脆就是被肆意歪曲、与实际情况严重不符的……在这种情况下结果是什么呢，一句话，首席执行官终能找到借口蒙混过关，通过“考核”。
巴菲特认为，在你重点投资的上市公司里，这种情形是不允许存在的，否则该公司的长期竞争优势和内在价值就无从得到保证，你的投资也就很可能会打个水漂。
而事实上，许多上市公司中都存在着这种情形。究其原因在于：首席执行官缺乏有效监督。
虽然从道理上讲，公司董事会应当监督、考核管理层，而实际上公司董事会成员都希望能与首席执行官和睦相处，不愿意得罪公司管理层。即使公司到了破产边缘、最终被其他公司兼并了，那些作鸟兽散的董事会成员包括公司管理层，原本享受的优厚待遇也不会有多大损失，甚至还可能因祸得福，取得比原来更高的待遇。
所以巴菲特一再劝告投资者，一定要把资金投到公司管理层十分优秀的上市公司。如果你对这家公司管理层的管理才能和人品一无所知，那么且慢，还是等考察清楚了再作决策。他说，日常生活中你根本不可能把钱莫名其妙地交给陌生人打理，为什么在股票投资中就能这样盲目呢？这是完全没有道理的。
那么，巴菲特心目中的优秀管理层究竟有什么标准吗？
巴菲特说：“上述这些观点并非是对所有首席执行官或董事会的谴责，他们中的大多数非常能干而且勤奋努力，有些人甚至十分出类拔萃。但是，查理和我见识过许多管理失误，使我们非常幸运能够与3只永远持股股票的公司管理人员一起合作。他们热爱自己的公司，像所有者那样思考，他们的所作所为表现出高尚的品德与出众的能力。”
从上不难看出，巴菲特对优秀公司管理层的衡量标准主要有两点：一是高尚的品德，二是出众的能力。前者主要是指公司管理层的为人应当值得投资者信赖，否则你就不会放心地把钱交给他打理；后者主要是指这个公司管理层有能力为股东创造良好收益，让投资者从中得到合理回报，“占着茅坑不拉屎”是不允许的。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，买股票一定要选择公司管理层十分优秀的上市公司。他对优秀管理层的基本标准是：“他们热爱自己的公司，像所有者那样思考，他们的所作所为表现出高尚的品德与出众的能力。”
公司管理层影响着内在价值
在约翰·威廉姆斯50年前所写的《投资价值理论》当中，老早便提出了计算价值的公式。我把它浓缩列示如下：今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得到的期望值。特别注意这个公式对于股票与债券皆一体适用，不过这里有一点很重要但却很难克服差异的差异，那就是债券有债票与到期日，可以清楚地定义未来的现金流入。但是就股票而言，投资者必须自己去分析未来可能得到的票息；更重要的是，管理阶层的品质对于债券的影响相当有限，顶多因为公司无能或是诚信明显不足而延迟债息的发放。对于股票投资者来说，管理阶层的能力将大大影响未来票息发放的能力。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票，其公司管理层一定要优秀。归根到底，公司管理层的能力大小将会大大影响该股票未来的分红派息能力，直接决定着该股票内在价值的高低。
巴菲特在伯克希尔公司1992年年报致股东的一封信中说，在50年前约翰·威廉姆斯（John Burr Williams）出版的一本《投资价值理论》著作中，作者提出了价值计算的数学公式，他把它精练地概括为“今天任何股票、债券或是企业的价值，都将取决于其未来年度剩余年限的现金流入与流出，以一个适当的利率加以折现后所得到的期望值。”
他说，这个计算公式对股票和债券同样适用，所不同的是两者之间有一个很难对付的重要差别，那就是债券的回报受公司管理人员的能力和水平影响很小，说穿了，只有当管理人员无能透顶或者不诚实，导致暂停支付债券利息时，这种影响才能显示出来，所以投资债券可以很容易地确定未来现金流的大小；可是，股票投资却没有一个明确的“息票”，或者说，这种“息票”需要投资者自己估算出来，所以股票投资很容易受公司管理人员的能力和水平的影响。
归根到底，公司管理层的能力和水平影响着该公司的长期竞争优势，从而决定着该公司未来内在价值的大小和发展方向。所以巴菲特说，“以一般的价格买入一家非同一般的好公司，要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。”
容易看出，巴菲特在这里特别看重公司管理层是否优秀。他认为，如果管理层足够优秀，那么即使买入这家公司的价格“一般”，也会比“用非同一般的好价格”买下一家普通公司好得多。说到底，优秀的公司管理层本身就是无价之宝。
巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中举例说，伯克希尔公司旗下的世界百科全书、科比吸尘器公司、斯科特·费策公司等都是拉尔夫（Ralph）一个人领导的，要知道，拉尔夫一个人就担任19个企业的首席执行官。即使如此，伯克希尔公司在1986年收购斯科特·费策公司后的业绩表现就出乎预料，1987年的业绩表现更是又上一层楼，税前利润提高了10％，可是成本却大大降低。
巴菲特提醒说，请大家想一想，一个人掌管19家公司是一个什么情形？毫无疑问，拉尔夫手下也有一帮明星经理人为他服务。可是对于伯克希尔公司来说，依然很乐意有更多的企业交给拉尔夫来打理。道理很简单，因为拉尔夫能够提高企业的内在价值。既然这样，把更多的企业交给他管理，又有什么不可以呢？
那么，拉尔夫又是如何来增强企业内在价值的呢？巴菲特举例说，斯科特·费策公司的业务范围过于庞大，有点说不清楚，可是如果换个角度看世界百科全书是怎样操作的，就同样能说明问题。
1987年末世界百科全书推出了1962年以来改版最多的新版本，全套图书中的彩色照片从原来的14000幅增加到24000幅，重新编写的文章超过6000篇，参与编写的作者有840位之多，可见其工程有多么庞大。
斯科特·费策公司从中获益良多。1987年是这套图书在美国地区连续第5年销售量上升，在美国以外地区的销售量和利润也有大幅度增加。把企业交给这样的明星经理人打理，企业内在价值哪里还有不增长的道理呢？
在伯克希尔公司，像拉尔夫这样的优秀管理层比比皆是，这是推动伯克希尔公司内在价值不断攀升的重要动力。
巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司1989年收购波仙珠宝公司后，当年的营业额就有大幅度增加。更不用说，这是波仙珠宝公司在4年前搬到这个地方来营业时，营业额已经比过去增长1倍的基础上实现的；再向前推一步，该公司在搬到这里来以前的6年中业绩已经增长了1倍。这充分说明了波仙珠宝公司的艾克·弗里德曼（Ike Friedman）简直是一个天才，他完全有能力让手下的企业全速前进。
巴菲特说，读者如果没有去过波仙珠宝公司，完全无法想像会有这样的珠宝店：由于它的销售量非常大，所以你能在那里看到各式各样、各种价格的珠宝；与此同时，该公司的营业费用却只有同行平均水平的1/3。集团采购的低价格，再加上对费用的严格监控，使得它的商品价格要比同行低得多；而低价格又使得顾客盈门，由此形成了良性循环。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，管理层对提高股票内在价值的作用至关重要。投资者如果购买债券不怎么在意公司管理层的话，在投资股票时就非常有必要关注这一点，拉尔夫和艾克·弗里德曼就是一个很好的例子。
资本配置能力决定着公司存亡
许多股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入了毫无吸引力的甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后，再去寻找下一个新的教训。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票，其公司管理层一定要优秀。他说，公司管理层是否优秀的表现之一，就是看他们能否从股东角度考虑问题，而不是局限于某种机构强制力的束缚。
他说，资本配置是公司管理层最主要的工作。从某种意义上说，公司管理层的资本配置能力决定着公司存亡。遗憾的是，大多数公司管理层的资本配置能力并不强，只是因为公司业务不断增长掩盖了资本配置的错误决策。相反，明星经理人就会避免犯这种错误。
巴菲特说，最常见的这种错误决策是把业务增长所创造的一部分留存收益用于高价收购资产项目。这些资产项目表面上看还不错，可实际上毫无吸引力，甚至是一种灾难性的投资项目，谁投资谁倒霉。
正因如此，投资者经常会看到这样一种情形：前面一个项目还没有从失败的阴影中走出来，就紧接着投资另一个项目、要准备总结下一次失败的教训了。
巴菲特投资股票最注重公司内在价值。他认为，公司管理层只有充分发挥高超的资本配置能力，不断把资金投入到回报率高的投资项目中去，才能从根本上提高长期盈利能力，进而显著提高内在价值、促进股价长期上涨。
不难看出，巴菲特的这一观点和目前资本市场上的普遍观点完全相反。后者认为，股票市场会高估公司短期收益、低估长期盈利能力。所以，上市公司如果削减资本支出和研究开发费用，会有助于实现短期利润最大化，从而推动股价不断上涨。
而实际上，这两种观点都有道理，关键是从长期看还是从短期看。巴菲特着眼于长期投资，当然要注重公司内在价值和长期盈利能力的不断增长了。因为只有这样，才能当股价回归到与其内在价值相符时，方便投资者获取巨额回报。相反，如果从短期角度看，就会更在乎股价的一时波动。可是，如果削弱了资本支出尤其是研究开发费用，又怎么能保证公司具有长远发展的强大动力呢？恐怕连短期动力也保证不了。
研究表明，股市中存在着以下一种有趣现象：1985年，麦康奈尔、克里斯·J·穆斯卡雷洛通过研究投资活动和股价变动规律发现，对于美国股市中的大多数工业类股票而言，每当上市公司发布增加有计划的资本性支出公告后，股价就会大幅度上涨；相反，每当上市公司发布减少有计划的资本性支出公告后，股价就会大幅度下跌。
这实际上表明，即使从短期角度看，通过减少资本支出和研究开发费用，增加短期利润、推动股价上涨也是不成立的。
另一项针对几百家上市公司的战略性资本支出与投资决策的权威性调查发现，美国股市中凡是上市公司发布兼并、增加研究开发费用、开发新产品、增加资本性支出公告后，股价都会有显著上涨。
实践表明，真正能促使股价上涨并且保持这种长期趋势的，就是巴菲特所说的正确的资本配置。通过显著提高公司内在价值，为股东创造更高的价值回报，最终必然会导致股价报复性反弹。
巴菲特说，许多上市公司的公司管理层也很正派、能干、经验丰富，可是却无法进行理性的资本配置决策，这是为什么呢？
他在长期投资实践中发现，一家公司的发展总是喜欢沿着目前的方向，拒绝任何有利的改变。从这一点上看，好像这也是符合牛顿第一运动定律的——公司的投资项目和并购实践总会越来越多、越来越大，直到用光所有可以利用的资金才肯罢休。公司管理层无论是不是优秀，他们所作出的业务决策无论多么愚蠢和不明智，下属都会投其所好、推波助澜。更不用说，竞争对手的扩张、并购、管理层激励计划以及其他任何举动，都可能会被盲目照搬、模仿过来。所有这一切，都很容易把公司引入歧途。
巴菲特把这种现象和原因归结为机构强制力（the institutional imperative）。他说，过去在商学院读书时，老师和教科书上从来就没有提到过这种强制力，他在进入商界后的一段时间里对这种现象也百思不得其解。实际上，这有点像中国人通常所说的“潜规则”—一你在这个位置上就得这么做，否则不是位子坐不牢就是别人不理解。
有鉴于此，巴菲特平时对伯克希尔公司所属控股公司的管理层，就非常注重减少他们受这种机构强制力的影响。他说，不仅如此，查理·芒格和他还尽力避免投资于那些公司管理层不够优秀，或者公司管理层虽然优秀、却无法摆脱机构强制力影响的上市公司。
归根到底一句话，目的就是为了让公司管理层能够从长远角度、从所有者角度考虑问题，决不要因为一时一地的短期收益而杀鸡取卵。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，资本配置在一定程度上决定着公司的兴衰存亡。为此优秀的公司管理层应当具备两点：一是高超的资本配置能力；二是要尽力从所有者角度考虑问题，尽力摆脱“潜规则”的影响。
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优秀管理层会善于渡过难关
当初在1962年，巴菲特有限公司控股的登普斯特公司经营上遇到了重大难题。在当时，我带着无法解决的问题去找查理·芒格，就像是现在一样，查理·芒格建议我，在加利福尼亚�
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