巴菲特忠告中国股民-第27部分

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看有没有明确的经营原则
拉尔夫·舒伊之所以能够成功的原因并不复杂，我的老师格雷厄姆45年前就告诉我，画蛇不必添足。尔后在我个人的投资生涯中，我相当惊讶地发现，这道理也适用在企业管理之上。经理人真正应该做的是把基本工夫做好而不分心，这正是拉尔夫·舒伊的做事方法——在设立好正确的目标后，毫不犹豫地放手去做。至于在私底下，拉尔夫·舒伊也是很好共事的人，对于问题他坦率直言，自信却不自大。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。为此，该企业一定要有明确的经营原则，那就是必须盈利。
　　巴菲特在伯克希尔公司1994年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司1994年末会计账面上还没有摊销的溢价有5420万美元，这个数字再加上斯科特·费策公司年末的净值9400万美元，表明伯克希尔公司账面上持有斯科特·费策公司的投资成本为亿美元。要知道，这个数字还不到当初伯克希尔公司购买斯科特·费策公司价格的一半。
　　可是从另一个方面来看呢，斯科特·费策公司现在每年所赚的钱都要相当于当时的2倍。
　　巴菲特的这段话表明，斯科特·费策公司是一架很会赚钱的机器，它的净资产收益率非常高，伯克希尔公司当初收购该企业是完全正确的。
　　巴菲特特别指出，斯科特·费策公司之所以能取得这样的业绩，完全要归功于明星经理人拉尔夫·舒伊。他说，拉尔夫·舒伊的成功原因其实并不复杂，这就是他的老师本杰明·格雷厄姆45年前就教导他的“画蛇不必添足”。意思是说，企业管理层应该集中精力打好企业经营管理的基本功，在设立好一个正确的目标后就毫不犹豫地去大干一场，而拉尔夫·舒伊正是这样做的。
　　其实，巴菲特自己又何尝不是如此呢？巴菲特作为全球首富，他从股市中赚的钱当然够多的了。然而他的成功不在于他究竟赚了多少钱，而是每次投资都把不亏损作为底线。他给投资者的忠告就是这样的：第一条原则是不亏损，第二条原则是牢牢记住第一条。
　　投资者虽然看不到巴菲特所有股票的买卖情况，但从伯克希尔公司年报披露中可以得知，他从来没有割肉卖出股票。而且，伯克希尔公司也从来没有哪一年发生过亏损，有的只是业绩增长速度的快慢，这就是中国人常常听到的“跨大步，迈小步，不停步”。一刻不停地走，当然就越走越高了。
　　作为全球第一高价股的伯克希尔公司股票，当每股价格高达14万美元时，它的市盈率还只有15倍，远远低于中国股市上每股价格只有几元钱的股票市盈率。
　　毫无疑问，这种业绩的取得与巴菲特明确的经营理念是分不开的。就好比走路一样，知道自己的目标在哪里，并且知道走哪条路是捷径，咬定青山不放松，就会尽快到达目的地。
　　千万别以为要做到不亏损是一件轻而易举的事。要知道，有太多太多的投资专家就是因为某一次失误而跌入深渊的。
　　中国股市中的许多散户，要论某一次或某一年的投资回报率都要远远高于巴菲特20％多一点的水平，可是要在一生中都做到这一点，绝无仅有。最常见的情形是这一次赚了很多钱，可是却在下一轮的股市下跌中亏损连连，终点又回到起点。如果每次都能做到不亏损，哪怕赚得再少，最终也会变成一个天文数字的。
　　最典型的是投资大师索罗斯，虽然他在10多年前的亚洲金融危机中叱咤风云，赚了很多钱，但最后依然因为损失惨重导致老虎基金关闭、量子基金遭损，最终不得不默默无闻。
　　所以，无论是经营企业还是投资股票，一定要有明确的经营原则，那就是不亏损。
　　例如，巴菲特在伯克希尔公司2005年年报致股东的一封信中说，医疗事故保险是一种十分难以承保的品种，许多保险公司把它看作是梦魇之地。然而，伯克希尔公司却于2005年6月30日收购了有着106年经营历史的医疗保护保险公司（Medical　Protective　pany，MedPro）。
　　那么，巴菲特是如何保证投资该公司不致于造成亏损的呢？他分析说，该公司具有以下几个优势：一是该公司将会采用伯克希尔公司旗下的那些保险公司一样的制度，把承保纪律看作高于其他一切的经营目标，绝不允许造成亏损；二是该公司作为伯克希尔公司的一部分，拥有远远超过竞争对手的财务实力，完全可以让客户放心，决不会因为保险公司破产最终索赔无门；三是该公司的首席执行官Tim　Kenesey，会本能地采用伯克希尔公司其他经理人一样的思考方式。
　　看看，本来是一个令保险同行望而生畏的医疗保健领域，自从加入伯克希尔这个大家庭后就像彻底换了个“人”。归根到底，除了它优秀的明星经理人和背靠伯克希尔公司的强大财务实力，很重要的一点就是经营目标明确，不会为了无谓地抢夺市场份额而杀价竞争；相反，却会把承保纪律看作最高经营目标，而这在巴菲特看来是最重要的。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，无论是企业经营还是股票投资都要有明确目标，那就是持续盈利，最低要求是不亏损。而实际上，这两者之间是相通的。上市公司的净资产收益率高了，投资者的盈利也就有了切实保障。
　　

某些行业的股票具有特殊性
在保险业普遍存在的第三种情况（这在其它产业并不多见），使得我们能保持相当的弹性：第一，市场占有率并不绝对等于获利率，不像新闻业或是零售业，最后能够存活的不一定是最肥的那个人；第二，许多的保险类种其中也包含我们所从事的主要险种，销售通路并非只有唯一管道，所以进入障碍低，今年业绩不多，不代表明年就一定会很少；第三，闲置的产能在保险业来说主要是在于人力，这部分并不会造成太大的负担，在印刷或是钢铁业的话就不是如此。我们可以在保持慢速前进的同时，随时蓄势待发，准备向前冲刺。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过在具体选择投资行业时，要注意某些行业的特殊性。
　　巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中说，在这方面保险业就是一种比较特殊的行业，正是因为这种特殊性，使得伯克希尔公司能够在运用经营策略时保持相当的弹性。
　　那么，保险行业都有些什么样的特殊性呢？巴菲特举例说：
　　第一，保险行业的市场占有率并不一定等于获利率，这和新闻行业、零售业不同。在新闻行业和零售业，如果你没有市场占有率，经营业绩就会受影响；可是在保险行业，这两者之间没有必然关系，有时候做得越多越亏，这种市场占有率就没有多大意义。这正是巴菲特一再强调承保纪律的原因所在：首先要的是盈利，而不是保单数量。
　　第二，保险公司的许多业务品种并不是只有唯一的一条销售渠道。这就决定了保险行业的进入门槛低，对未来具有不确定性。具体地说是，今年的经营业绩不好，并不代表明年就一定不好。这也和许多行业有非常大的区别，因为许多行业会一连几年效益都不好，而在保险行业这种连续性就较小。
　　第三，当业务不景气时，保险业的闲置产能主要是人员。也就是说人员闲置过多，而这并不会对业务经营造成太大的负担。在印刷行或者钢铁业，情况就完全不同了。所以伯克希尔公司旗下的保险公司能够得以在慢速前进的同时蓄势待发，随时准备向前冲刺。
　　巴菲特说了上面这么多，目的就是要求投资者具体问题具体分析，在确定具体投资行业时，要研究该行业所在的某些特殊性，以便更准确地衡量这个行业、这个企业的净资产收益率能否持续地高。
　　巴菲特说，在保险行业，伯克希尔公司的原则是以价格而不是竞争为导向，这样对股东才有意义，对整个社会才会有帮助。
　　那么，什么是以价格而不是以竞争为导向呢？说穿了就是，这项保险业务该是多少价格就是多少价格，而不是看同行定什么价格，我要与它竞争，就确定一个比它更低的价格。
　　根据这个原则顺推，只要市场价格合理，无论什么样的保险业务伯克希尔公司都可以接。尤其是当一些同行因为承保损失扩大、资本不足等原因退出市场时，伯克希尔公司只要认为该项业务有利可图，随时可以进入。一方面，这是因为伯克希尔公司具有强大的财务实力；另一方面，也是因为按照这样的定价策略，该项业务是有利可图的，不至于因为这项“新业务”的开展而入不敷出。
　　只是可气又可笑的是，当其他同行看到伯克希尔公司开辟这一业务领域后，以为其中有利可图，纷纷以低价杀入争夺市场。这时候的伯克希尔公司虽然同样愿意继续为客户服务，但由于不肯加入低价竞争，所以市场份额不得不被同行抢去。但这时候伯克希尔公司的经营原则依然十分明确，那就是通过这种低价竞争所得到的业务少一些也好，所以往往会暂时退出进行观望。所以巴菲特说，从这一点上看，伯克希尔公司“经常扮演着市场供需矛盾调节的角色”。
　　巴菲特举例说，伯克希尔公司有一位老股东长年经营着纽约的一家保险经纪公司，该公司有许多客户正是伯克希尔公司希望交往的，但出于职业道德的关系，他只能为他的客户服务。1987年，美国保险市场价格大幅度滑落，他发现伯克希尔公司的保单费用要比其他同行贵许多，所以他的第一个反应就是赶快把他的客户保单从伯克希尔公司转移到其他保险公司。这样做的理由很简单，因为他必须为他的客户节省费用。
　　而与此同时，他马上又做了另一个动作，那就是买进更多的伯克希尔公司股票。道理同样非常简单：因为其他保险公司都在杀价竞争，仅有的一点利润全部拼光了，只有伯克希尔公司根据自己的经营原则定价，依然有利可图。换句话说，这时候只有伯希尔公司的净资产收益率最高，他当然希望自己能拥有更多伯克希尔公司股票了。
　　他说，如果有一天伯克希尔公司也加入了杀价竞争行列，他就会进行反向操作——把业务继续介绍给伯克希尔公司，同时抛出伯克希尔公司股票。前者表明，在相同的价格条件下，他宁愿选择伯克希尔公司的服务；后者表明，这时候伯克希尔公司的净资产收益率也会降低到一般水平，他就没有必要继续对伯克希尔公司股票情有独钟了。
　　这个例子一方面很好地说明了保险业务的特殊性，以及巴菲特是如何坚守自己经营原则的；另一方面也很好地说明了这位巴菲特的忠实信徒是如何根据净资产收益率来投资股票的。
　　【巴菲特智慧结晶】
　　巴菲特认为，每个行业的股票在净资产收益率方面的表现有其特殊性。投资者当然既希望能享受到更加价廉物美的服务，但同时也同样希望该公司能够给你带来切实可行、高于一般水平的投资回报率。
　　

要以合理的价格买入股票
整体而言，我们在无控制权公司的经济竞争力反而比具控制权公司的公司来得佳。可能的原因是，在股票市场上我们可以合理的价格买到部分优秀企业的股权，而若要透过购并谈判的方式买下整家公司，其平均价格可能远高于市价。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特现身说法】
　　巴菲特认为，投资者买入股票的价格必须合理，买入价格过高是老天爷也不同意的事。只有买入价格合理，才能谈得上确保获利回报。
　　巴菲特在伯克希尔公司1981年年报致股东的一封信中说，从整体而言，伯克希尔公司在不具备控股权企业方面的投资，其经济竞争力反而要比具备控股权企业方面的投资来得好。究其原因在于，伯克希尔公司买到不具备控股权企业的股票价格，要比通过谈判整体买下某家企业的价格低得多。
　　所以，从这一点上看，伯克希尔公司并不像有些投资者所想的那样动不动就控股公司。是不是整体买下某家公司要考虑许多因素，巴菲特通常列出的标准有五六条，其中必有一条是买入价格是否合理。如果当部分购买该企业比整体购买该企业价格更合理，他同样会选择不具备控股权的投资方式。
　　巴菲特认为，虽然绝对控股权和不具备控股权，两种方式在会计核算上有所不同，反映在伯克希尔公司财务年报上的经营业绩也截然不同，但他从来不以暂时的经营业绩论英雄，而是着眼于长远。
　　巴菲特说，他在1980年致股东的一封信中就详细探讨了伯克希尔公司不具备控股权部分投资所创造的业绩在核算上有什么不同。
　　他对股东们说，他很乐意和股东或潜在股东们探讨这些话题。他坚信，虽然这部分企业所创造的经营业绩不能反映在伯克希尔公司财务年报上，可是它们和伯克希尔公司具备控股权的企业（它们的经营业绩可以在伯克希尔公司财务年报上统一反映出来）一样，归根到底仍然是属于伯克希尔公司的，最终构成伯克希尔公司内在价值的一部分。
　　巴菲特强调，伯克希尔公司究竟拥有整家公司还是仅仅持有部分股权，并没有特殊偏好。但过去的经验表明，一方面，伯克希尔公司更多的是大笔投资，尽量避免小额投资，这是因为他认为，如果一件事情一点也不值得去做，那么就算是把它做得再好也没有用；另一方面，伯克希尔公司部分持有股权的投资，其股票交易价格会更低。
　　他说，总体来看，伯克希尔公司愿意以每股a美元的价格买入一家优秀企业10％的股权，而不是以每股2a美元的价格买入该企业100％的股权。而奇怪的是，大多数经营管理层是倾向于后者的，而且理由还不少。归纳起来，这些理由主要有：
　　一是公司管理层容易兴奋和激动。相对而言，在伯克希尔公司即使购并成功在望，巴菲特形容自己“心跳也不会加快一下”。
　　二是大多数公司管理层追求的是“规模”而不是“获利”，他们在衡量其他企业时也是如此。他说，你可以问问那些《财富》500强企业的负责人，如果按照获利能力来排列的话，他们的企业会排在第几位？没几个人知道。因为他们不关心企业获利这个更重要的问题。
　　三是大部分公司管理层过度沉溺于小时候所听到的白马王子的故事，以为一个即将倒闭的企业被他们购并后，就会凭着他们优异的管理能力马上脱胎换骨、起死回生似的。
　　巴菲特承认，公司管理层有这种乐观态度是必需的，否则自己怎么会甘心情愿地以每股2a美元的价格买下该公司、而不是以每股a美元的价格从证券市场上买入部分股权呢？然而，只有当符合以下两个条件时，“白马王子”才会真正出现。
　　其一，你买到的该股票特别适应通货膨胀，无论这一特征是你有意还是无意间注意到的。这些企业的特征是，很容易调高产品价格，并且不会影响销售量或市场占有率；或者，只要增加额外及少量资本支出，就能使得销