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巴菲特忠告中国股民-第19部分
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缡印⑿挛拧⒃又拘幸档幕窭芰δ芄挥涝兑悦磕�6％的增长速度发展，而不必完全依靠额外资金投入；并且它们所需要的营运资金也相当少，因此，一般不需要负债经营。可是从这些年的情况看，这种情形改变得比较厉害。
那么，这种深远影响表现在哪里呢？他说，媒体行业过去账面上的盈利（在扣除无形资产摊销前）水平，基本上就相当于自有资金的概念。如果它每年能够增加6％的现金流，而这种现金流以10％的折现率进行折现，那么100万美元的税后净利润就相当于一次性投入2500万美元所得到的收益。
现在的问题是，如果该企业不能每年稳定提供6％的现金流，这100万美元的税后净利润只是一个平均数，每年都会在此上下波动，那么企业就必须通过利润分配方式保留一部分资金用于重新投入。这样，同样是这100万美元的税后净利润，却只能相当于一次性投入1000万美元所得到的收益。
两者相比较，同样是6％的现金流，在能够稳定提供该现金流的行业和不能稳定提供该现金流的行业，税后盈余本益比居然要相差倍（2500÷1000），差别就是如此之大。
而显然地，如果每年能够稳定提供6％的现金流增长率，该企业不但不需要负债，而且还有闲散资金；相反，如果是后者，每年只是在6％的现金流上下摆动，那么该企业就必然要负债，以补充流动资金之不足。
巴菲特说，伯克希尔公司在媒体行业有着相当大的投资，这包括百分之百控股的水牛城日报公司，以及华盛顿邮报公司、资本城/美国广播公司等等。正是因为这些媒体企业因为景气循环指数业绩受影响，连累到伯克希尔公司的盈利水平也大受影响。虽然还不致于降低整个伯克希尔公司的内在价值，但已经促使巴菲特出售了一些规模较小的媒体企业。
让巴菲特感到欣慰的是，资本城/美国广播公司和华盛顿邮报公司两家企业的负债都很少，两家公司账面上的现金余额就足以偿还所有债务，所以这种行业周期性不景气形势并没有导致公司资产大幅缩水。
更值得一提的是，在美国所有主要媒体行业中，只有这两家企业因为负债较少能够轻松地渡过危机。要知道，现在整个媒体行业比其他一般企业更具有竞争力，可是其他媒体企业由于前期举债过多导致盈利水平大幅度缩水，有的负债总额甚至要超过年盈利能力的5倍！也就是说，该企业把今后5年内的所有利润全部用来还债还不够。
巴菲特的言外之意说，后者的经营风险有多大，可想而知了吧？
巴菲特在伯克希尔公司1996年年报致股东的一封信中说，这方面查理·芒格有一句格言说得非常幽默：“我们都希望知道自己最后会死在哪里，这样，打死我都不去那里就行了！”
巴菲特的意思是说，有些企业明明知道负债率过高会给企业造成严重后果，那为什么还要这样做呢？伯克希尔公司旗下的那些子公司就不是这样，即使是“霹雳猫”保险业务的损失理赔上限金额很大，与伯克希尔本身的价值相比，比率还是非常低的。
巴菲特在伯克希尔公司1998年年报致股东的一封信中说，大家绝对可以为伯克希尔公司旗下的那些明星经理人感到自豪，因为他们几乎能够在各行各业中找出最好的获利业绩来，并且能继续保持企业的长期竞争优势。
例如，1994年他就向各位提到斯科特·费策公司明星经理人的杰出表现，可是他万万没想到，那还只能算是“热身”阶段。该公司1998年在没有任何借款的情况下，依靠亿美元的资产净值竟然创造出了亿美元的惊人税后利润来，简直不可思议。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，不同行业的企业负债率是不同的，即使在同一个行业的相同企业中，过去和现在的负债率也会有所不同。在考察公司负债比率高低时，一定要具体问题具体分析，与同行对照起来看。
负债率高低与会计准则有关
受限的投票权使得我们仅能以相当简略的方式将美中能源的财务数字列入财务报表，而无法将该公司所有的资产负债以及营收损益列入伯克希尔公司报表。依照会计原则我们只能按投资比例认列该公司的投资金额及损益，或许在不久的将来公用事业控股公司*被取消，或是会计原则有重大改变，那么届时美中能源所有的财务数字就会被列入伯克希尔公司的合并报表之中，当然也包含其大量的融资负债在内。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高，那么你的投资风险就越大。不过巴菲特提醒说，由于受会计准则规定的影响，在评判负债率高低时需要懂一点会计核算制度。
巴菲特在伯克希尔公司2003年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司投资美中能源控股公司，就是因为受会计准则规定的影响，只能把美中能源控股公司的相关财务数据的一部分列入伯克希尔公司年报，而不是把美中能源控股公司有关营业收入、负债、经营利润的全部数据并入伯克希尔公司年报。或许等到不久的将来公用事业控股公司法（PUHCA）被取消后，会允许这么做，但现在显然做不到这一点。
巴菲特的意思是说，既然如此，投资者就有必要关心有下属子公司的上市公司，其会计报表中的负债是否已经完全包括子公司的数据在内。弄清楚这一点很重要，因为对于同一笔数据来说，由于会计准则要求的核算方法不同，最终结果可能会相差好几倍。
巴菲特举例说，通过美中能源控股公司，伯克希尔公司持有许多公用事业的股份，按照除权后的比例看，伯克希尔公司所占权益占，其主要项目包括英国第三大电力公司约克夏电力公司、北方电力公司，美国爱荷华州美中能源公司，肯特河及北方天然气管道输送线等在内；其余的股份由伯克希尔公司的3位个人合作伙伴所持有。
这就是说，从实际情况看，在伯克希尔公司的报表上同样应该反映上述公用事业股份的比率，包括营业收入、经营利润、负债。而实际上呢，根据美国公共事业控股法规定，伯克希尔公司的投票权最多只能达到，这就决定了能够反映在伯克希尔公司年报上的上述数据只能是其中一小部分。由此可见，出现在伯克希尔公司年报上的负债数据实际上是大大缩小了。当然，与此同时一起缩小的还有营业收入、经营利润、债权等相关数据。
巴菲特说，如果投资者了解上述会计准则对核算的有关规定，就容易更清楚地掌握真实情况。
不过对于美中能源控股公司来说，该公司的债务规模目前不是、将来也不是伯克希尔公司的责任。更何况，该公司的债务规模还算是适当。由于该公司实行多元化经营，并且所从事的公用事业运营非常稳定，所以即使遇到最严峻的经济形势，也能用自己的累计利润支付所有债务，所以这一点大可放心。例如，截至2003年末，在美中能源控股公司的所有负债中，亿美元是欠伯克希尔公司的债务，不会像欠其他公司的债务那样被逼着还债。
美中能源控股公司中也有一些是属于竞争性业务的，例如美国第二大不动产中介商美国居家服务，就不属于公用事业类企业，而且这个行业的景气指数波动相当大。但如果没有过多的对外负债，经营风险就要小得多。事实上，美国居家服务公司2003年的营业额高达486亿美元，比上年增长了117亿美元，增长的原因主要来自于4件新的购并案。
巴菲特在伯克希尔公司2005年年报致股东的一封信中说，自从伯克希尔公司合并了美中能源控股公司后，由于会计准则的限制，所以大家会以为伯克希尔公司对负债经营的容忍度比过去有所增加，但事实并非如此。一般来说，伯克希尔公司由于以下三种原因才会考虑负债的：
一是需要偶尔利用回购协议来作为某种短期投资策略。
在这种情况下，由于短期回购债券需要大量资金，所以会考虑负债。需要指出的是，这种回购协议收益很高，当然投资风险也很大，所以只能投资那些流动性最好的证券。从前几年的情况看，伯克希尔公司在这方面的投资做得很漂亮，所借债务在短时间内就全部还清了。
二是为了清楚地了解风险特征的带息应收账款组合而借债。
例如在2001年伯克希尔公司与人合作，一起收购破产的某公司的许多种类的应收账款，为数额高达56亿美元的银行借款提供了担保。2005年，又为某家预制房屋应收账款组合提供财务支持，作为回报，伯克希尔公司从中得到了应收账款证券化条件，也就是说可以把这些应收账款进行出售。这种操作方式平时很常见，可是在资产负债表上并不会反映由此造成的债务。
三是美中能源控股公司的债务虽然出现在伯克希尔公司合并后的资产负债表上，但这依然是美中能源控股公司的债务，而不是伯克希尔公司的，因为这是两家不同的法人企业；更重要的是，伯克希尔公司并没有为美中能源控股公司的债务提供担保，所以两者“毫不相干”。
不过必须指出的是，美中能源控股公司的债务规模仍然是十分安全的。无论遇到什么情况，它都可以用稳定的公用事业收入来支付债务利息，并且绰绰有余。只是这一点在会计报表上不一定能看出来。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，由于会计准则规定的核算方法不同，所以反映在会计报表上的负债与实际情况会有较大差距。但无论是表面还是实际，伯克希尔公司及其旗下子公司这方面的表现都是非常保守的。
有些负债本来是可以省掉的
更重要的是，并不是中小企业才可以利用到这种服务，目前已经有一些大企业利用Netjets来补充本身机队调度的不足，这让他们可以不必因为应付高峰时间与避免必须长时期停留地面的任务而省下一大笔开支。当一架飞机被用来当作私人使用，一个很大的争议那就是不是由现在的客户买单，就是由后辈的子孙来买单，这也是我最敬爱的阿姨Alice在40年前问我是否应该买一件貂皮大衣时，我回答她的话：“阿姨，你花的不是自己的钱，而是你的继承人的。”
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高，那么你的投资风险就越大。从道理上讲，企业有许多费用和负债本来是可以省掉的。如果省掉了这部分，企业业绩也会有相应提高。
巴菲特在伯克希尔公司1998年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司旗下的企业主管飞行公司（EJA）所出售的部分飞机所有权（Netjets），它有许多客户包括单位和个人，都同时拥有几种不同种类飞机的部分所有权，以应付不同场合的需要。
举个例子来说，一个客户如果同时拥有三种飞机各十六分之一的所有权，就表明他每年可以拥有该飞机50个小时（合计150个小时）的飞行权。这说明什么呢？这表明，这个客户只要花费一笔数量不多的钱就可以拥有“一群”飞机。
巴菲特说，更重要的是，并不是中小型企业和个人才有必要购买这种业务，许多大企业也同样向Netjets公司购买这种业务。虽然这些大企业都有自己的专用飞机，可是这样做会有助于在业务繁忙阶段合理使用飞行，以及避免在空闲时期飞机闲置不用而省下一大笔开支。
要知道，当一架飞机专门用于个人使用时，人们有理由相信，其费用开支不是由现在的企业负担，而是由它们的子孙来买单的。巴菲特的言外之意是，这种行为造成了浪费，而这种浪费必然会影响到公司业绩，最终转嫁到后面的人头上去。
巴菲特说，企业主管飞行公司（EJA）现在（1998年）正在以爆炸性的速度成长，1997年的企业专机订单比例超过31％。可是，如果与成千上万的美国企业家认为有必要每年飞行350个至400个小时相比的话，这个市场的饱和度还远远没有达到，今后将会有更多的人需要拥有部分飞机的所有权。
而显而易见的是，越来越多的人拥有部分飞机所有权，对那些购买部分所有权的企业来说，实际上就是在帮它们减少费用开支和浪费。换句话说，这些企业会因此降低负债率。
巴菲特在伯克希尔公司2000年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司旗下的专门从事飞行员训练的国际飞安公司（FSI）和出售部分飞机所有权的企业主管飞行公司（EJA），依然在各自行业内处于霸主地位。
2000年，伯克希尔公司投资亿美元购买了飞行仿真器，2001年又差不多投入了这样的规模。为什么要这样做呢？目的就在于要有相当大的投资用于更新设备，以维持原有的竞争优势。而企业主管飞行公司越是这样做，就越能为从购买该公司飞行权的企业节省费用，降低负债率。就拿巴菲特本人来说，不但是巴菲特，包括他的妻子、孩子、姐妹、94岁的阿姨以及伯克希尔公司的所有董事（除了一位以外），都是该公司客户，这也是巴菲特节省个人开支的秘诀之一。
所以，了解伯克希尔公司经营历史的读者知道，如果某公司正在解决某些难题，或者因为以前的计划不成功要改变经营方向，巴菲特是决不会投资该企业的。因为在他看来，这表明该企业正在处于剧烈变革之中，不但会费用猛增，而且投资回报没把握。
看起来这个道理显而易见，可是从中国股民特别青睐于资产重组股，就可以看出并非人人赞同这种观点。
巴菲特一贯认为，以合理的价格买入优秀公司的股票，要比用便宜的价格购买有问题的公司股票更能保证投资收益。对于资产重组企业来说，或许该企业无法摆脱这样的命运，可是投资者却完全可以不投资这样的股票。要知道，该企业在重组过程中所发生的每一笔费用最终都会分摊到每一位投资者头上的，这也是投资者本该可以节省的费用。
巴菲特在伯克希尔公司1993年年报中呼吁公司董事会应该负起责任来。他认为，公司董事会的行为举止，时刻都要像背后有一位因为有事不能前来监督的大股东一样，无论遇到何种情况，都要确保这位虚拟大股东的长期利益不受损害。
实际上，巴菲特在这里所说的这位“虚拟大股东”就是广大投资者，而投资者自己也完全可以把自己当作这位“虚拟大股东”来看待。
如果真的做到了这一点，公司管理层只要一想到背后有这位虚拟大股东存在，就会千方百计压缩费用、降低公司负债率了。而投资者把自己设想成这位虚拟大股东，即使无法像巴菲特那样控股该公司、直接行使否决权，也会用脚来投票的——我不买这样的股票总可以吧？
巴菲特幽默地说，这些公司管理层应该像一位年轻的辣妹在嫁给85岁的亿万富翁时常常被问到的那样：“如果我身无分文，你是否还会依然爱我？”年轻的辣妹回答说：“虽然我依然爱你，但我会更想念你！”
巴菲特的意思是说，如果该股票负债率过高，那么作为投资者的你虽然也可以爱这只股票，但还是以不拥有它、只是想念它为好。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，许多上市公司因为成本费用过高而引发的高�
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