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巴菲特忠告中国股民-第18部分
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最关键的是，它们把它做到了极致，公司管理层致力于保护企业本身，千方百计控制成本，并且通过现有能力寻找新产品、发展新市场来巩固原有优势，而从来不受外界诱惑。当然，与此同时的一个突出特点是，负债率相当相当低。
巴菲特在伯克希尔公司1987年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司当年的内在价值比上年增加亿美元，增长幅度为，经济护城河比过去又加宽了一点，旗下7家子公司当年实现的税前利润（含利息）高达亿美元。如果单纯看这样的数字，可能还不足以说明伯克希尔公司有多少特殊性；可是如果你知道伯克希尔公司仅仅利用了多少资金就取得这样的业绩，就知道有多少了不起了。
巴菲特介绍说，由于这7家公司的负债很少，当年合计支付的利息支出只有200万美元，所以在扣除这笔负担后，这些公司的税前利润高达亿美元。如果把它与这7家公司账面上所反映的历史投资股本亿美元相比，那就相当于1元钱的历史投资当年就取得了超过1元钱的税前利润！
巴菲特说，如果把这7家公司看作一个公司，那么在交纳所得税后的净利润约为1亿美元。由此可见，股东权益投资报酬率约在57％。即使财务杠杆再高，你也很难在一般企业看到有这样高的投资报酬率。
那么，57％是一个什么概念呢？如果根据最新（1988年）出版的《财富》杂志的排行榜，在美国500家最大的制造业和500家最大的服务企业中，只有6家企业在过去的10年中股东权益报酬率超过30％，最高的也不过只有，没有任何一家达到57％的水平。
不过巴菲特承认，由于伯克希尔公司当初收购这些企业时付出了溢价，所以在扣除这部分溢价后，伯克希尔公司从这7家公司身上所得到的投资报酬率实际上并没这么高（资料表明，伯克希尔公司当初收购这7家企业所付出的溢价合计是亿美元）。但巴菲特认为，对于一家盈利不断创新高的企业来说，无论多大的溢价收购都是合算的。
巴菲特说，上面所提到的数字代表着3项重要指标：
一是这7家公司的内在价值要高于账面净值，当然更要远远高于伯克希尔公司当初的投资成本了。
二是这些企业的运营成本都不是太高，本身所赚取的盈利水平就足以支付业务发展的需要，所以负债率很低。
三是这些企业都有一个精明能干的公司管理层在打理。
所有这些，都令巴菲特感到非常满意。也正因如此，巴菲特才会得出“一家真正好的公司是不需要借钱的”这种容易遭人反驳的结论来。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，“一家真正好的公司是不需要借钱的。”话虽然说得有些绝对，与负债经营的现代理念相悖，但这是他在总结伯克希尔公司及其旗下诸多子公司的实际情况后得出的结论，具有很强的说服力。
没有负债的波仙珠宝公司
在波仙珠宝加入伯克希尔的第一年，它达到我们所有的预期目标，营业额大幅成长，较4年前刚搬到现址的时候要好上1倍。事实上，在搬来这里的6年前，它的业绩早已成长了1倍。波仙珠宝的管理天才艾克·福莱德曼只有一种速度，那就是全速前进！如果你还没有到过那里，你一定没有看过有珠宝店像波仙那样，由于销量非常大，所以在那里你可以看到各式各样、各种价格的种类。同样的理由，它的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的1/3。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高，那么你的投资风险就越大。巴菲特当初收购波仙珠宝公司的主要因素之一，就是该公司没有负债。
波仙珠宝公司是巴菲特所在奥玛哈市的一家珠宝商，珠宝库存量高达10万件，价值6000万~7500万美元，占当地市场份额的55％左右。伯克希尔公司正是在1989收购了该公司80％的股权，后来又回购了一部分，从而使得持股比例上升到。从此，它就成了伯克希尔公司每年股东年会上疯狂购物和举行鸡尾酒会的场所。
巴菲特虽然在这里并没有提到波仙珠宝公司的负债，但波仙珠宝公司高级管理人员唐纳德·耶鲁透露说，巴菲特当时收购该公司的主要因素之一，就是该公司没有负债。
波仙珠宝公司是1870年由刘易斯·波仙创办的。1947年，刘易斯·福莱德曼和他的妻子买下了该公司。他妻子的名字读者可能不一定能记得，可是只要一提到内布拉斯加家具中心的那位B太太——罗丝·布拉姆金夫人，读者就非常熟悉了，她正是罗丝·布拉姆金夫人的妹妹。
请注意，巴菲特很看重这一点。他在收购波仙珠宝公司时说，他忘了问罗丝·布拉姆金夫人一个所有小学生都喜欢问的简单问题：“你家里是否还有像你这样的人？”
刘易斯·福莱德曼的儿子艾克·福莱德曼原来在内布拉斯加家具中心上班，后来子承父业，接管了波仙珠宝公司。
波仙珠宝公司每年都要为伯克希尔公司股东举办一场特别的展览会，非常引人注目。1991年感恩节和圣诞节期间，该公司一共接待顾客58500人，平均每天2250人，共销售珠宝38500件。
在1996年举办的那次展览会上，公司展出了全球最大的一颗打磨过的钻石。这枚“五十周年金钻石”重545克拉，是全球最大的抛光钻石，打磨之前的重量高达克拉。这原是泰国人送给他们国王的一份厚礼，而这位国王在位时间长达50多年，堪称全球在位时间最长的帝王之一。
艾克·福莱德曼介绍说，该公司与其他同行的不同之处在于，销售的商品中有百分之七八十比其它商店的同类产品便宜，主要秘诀就是薄利多销。
很有意思的是，波仙珠宝公司出售的一些珠宝会用伯克希尔公司的股票来进行标价。例如在1991年的鸡尾酒会上，有的钻石上就写着“伯克希尔公司股票2股”，有的项链上写着“伯克希尔公司股票3股”等等。
更有意思的是，波仙珠宝公司通常会把一些产品寄给那些值得信赖的顾客，例如把价值4万美元以上的手表寄给顾客在家仔细挑选，让顾客自己决定把需要的商品留下来，把不需要的退还给公司。
1988年圣诞节期间，波仙珠宝公司管理层的唐纳德·耶鲁，看到巴菲特在那里仔细观察一枚戒指，于是一边开玩笑一边大声地说：“不要把这枚戒指卖给他，就把整个商店卖给他吧！”
波仙珠宝公司以前基本上不做广告，但从1989年开始给全国万名美国人寄送产品目录，消费者可以据此享受折扣优惠。这些产品目录就像今天中国顾客坐在家里经常能收到的大型超市的海报一样。
巴菲特正是从这种产品目录中发现了购并机会，然后打电话去了解是否具有收购该公司的可能。
然后，巴菲特在艾克·福莱德曼的房间里，和艾克·福莱德曼以及他的女婿唐纳德·耶鲁进行了一次简单谈话，随后不久巴菲特就收购了该公司。
波仙珠宝公司高级管理人员唐纳德·耶鲁介绍说，这次谈话时间只有短短10分钟，巴菲特一共问了5个问题，分别是销售量、毛利率、费用、库存、以及他们是否愿意留下来。艾克·福莱德曼不用翻看账本就熟练地回答了巴菲特的提问，然后巴菲特就要求艾克·福莱德曼开一个收购价，紧接着就对他们说：“现在，请你们忘掉刚才发生的事情，还像以前那样努力工作吧。”
不久以后，三人在巴菲特办公室里见面时，签订了一份内容非常简单的收购合同。怎么简单法呢？他形容说，合同的内容甚至还没有他们3个人的签名长。
根据约定，他们不能公开这次收购一共花了多少价，不过肯定要超过6000万美元。巴菲特非常满意波仙珠宝公司没有任何负债。当他开了一张现金支票给对方时说：“我只和少数几个人以这种方式做生意，它们没有一家是《财富》500强企业。”
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特收购波仙珠宝公司看中它的主要是没有负债，并且认为该公司和内布拉斯加家具中心具有相同的成功模式，这就是他在1989年伯希尔公司致股东的一封信中归纳的五大特点。
债务比率过高必然导致失败
在债务恐慌最高点的时候，资本结构注定导致失败的发生，有些公司的融资杠杆高到即使是再好的企业也无法负担。有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是坦帕湾地方电视台的购并案。这个案子一年的利息负担甚至还超过它一整年的营收，也就是说，即使所有的人工、节目与服务都不需要成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命运（许多债券都是由现在大多倒闭的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单）。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高，那么你的投资风险就越大。当财务杠杆比率达到一定的时候，这样的企业经营必然要导致失败。
巴菲特在伯克希尔公司1990年年报致股东的一封信中说，有些企业的负债经营比率居然高到即使再好的企业也无法承受得了的地步，这种企业的唯一出路就是破产倒闭。
他举例说，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，是坦帕湾地方电视台的购并案。由于该电视台负债过多，它一年所需要支付的利息甚至要超过它全年的营业收入。也就是说，即使该电视台的所有人工、节目、服务都没有成本费用的话，这家电视台仍然是亏损的，最终仍然要走上破产倒闭的道路。
当然，这种情况非常特殊，也很难碰到，但它却非常直截了当地表明债务比率过高必然要导致经营失败这样一条朴素真理。
那么，为什么会出现这种情形呢？巴菲特介绍说，美国华尔街上的那些投资机构通常关心的不是投资对象有什么优缺点，而是它可以产生多少收入。明白了这一点，投资者就容易看到，为什么成千上万的垃圾债券会轻而易举出笼的？
巴菲特认为，即使证券市场上那些垃圾债券的市场价只有发行价的一点点，它也是一个雷区。所以，伯克希尔公司从来不投资新发行的垃圾债券，就是因为它的债务比率过高，稍不留神就会全军覆没。
巴菲特在伯克希尔公司2001年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司的一贯原则是很少负债，所以信誉良好；而这种可靠信誉，又使得它能够轻而易举地得到借款。从这一点上看，企业和银行双方进行的是一种良性互动。
例如，巴菲特入驻伯克希尔公司的1965年，当时伯克希尔公司的主要往来银行是波士顿第一国家银行、纽约花旗银行。而在此以前，巴菲特和这两家银行并没有什么往来，后来到了1969年伯克希尔公司准备买下美国伊利诺伊州国家银行和洛克福信托公司时，当时还有1000万美元的资金缺口，巴菲特这才开始联络上述两家银行。
当时的情形是，纽约花旗银行没有任何回应，而波士顿第一国家银行则截然相反，马上派两位代表到奥玛哈与巴菲特洽谈，明确表示愿意提供这1000万美元资金，至于细节嘛过后再谈，完全不是问题。
自从这次向银行借款后，伯克希尔公司在以后的几十年里基本上没有向银行借过钱，一直到2001年2月因为一件投资并购案存在着资金缺口，巴菲特再次打电话给Fleet Boston银行（其前身就是波士顿第一国家银行）说明情况，这位银行总裁与33年前的那位银行总裁回答得一模一样：没关系，钱嘛你先拿去用，具体细节过后再谈。
就这样，巴菲特从该银行取得了60亿美元信贷额度，当然最终并没有用到这么多，马上就得到全球17家银行的超额认购。巴菲特不无自豪地说，如果各位需要60亿美元贷款的话，可以打电话给Fleet Boston银行，但前提条件是你的信用等级必须是AAA的最高级。
有人说，巴菲特特别青睐负债率低的上市公司，这种做法并不适合大多数投资者尤其是个人投资者。以政府雇员保险公司、通用再保险公司为例，伯克希尔公司投资这两家公司时，表面上看是这两家企业的负债率非常低，可实际上巴菲特看中的不仅如此，更在于这两家公司手上拥有200多亿美元的闲散资金可以供他使用。而对于其他个人投资者来说，这种闲散资金放在手上就没什么用，除非你去控股该公司。
应该说，这种说法有一定道理，但不全然是这样。
之所以说“有一定道理”，是企业负债的确不是越低越好，而应当强调适度。对此，巴菲特也没有疑义。他在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中检讨似地说，伯克希尔公司一贯保守的财务政策可能是一个错误，因为只要稍微增加一点负债比率，所能得到的投资回报率就可能会远远超过目前的年平均。不过在他看来，虽然提高负债比率有99％的把握能提高投资报酬率，但只要有1％的可能导致破产，他也不愿意去冒这个险，以后也是如此。
之所以说“不全然是这样”，是因为对于任何一个企业来说，负债率过高都是非常危险的。一般来说，如果企业的资产负债率长期维持在50％甚至70％以上是很麻烦的。可是如果长期低于10％也不完全是好事，因为这很可能说明该公司安于现状，不敢投入或者没有投入机会，未来的成长性值得怀疑。一般认为，投资对象的资产负债率长期保持在20％~50％应该是一种比较不错的选择。
【巴菲特智慧结晶】
巴菲特认为，企业的债务比例过高必然会导致经营失败，所以他宁愿选择负债率低甚至完全没有负债的投资对象。可是平心而论，这种看法有些偏颇。一般认为，企业负债率在20％~50％之间较好。
不同行业的负债率不同
现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样。而过去同样是1元的获利，大家之所以看重媒体事业的原因是预期它会继续成长（股东不需要再投入额外资金），而钢铁业很明显会落入打摆子的那类族群。不过现在大家对于媒体事业的看法也逐渐改为后者，而如我们刚刚所举简单的例子，评价的结果可能因为这样的修正而有很大改变。
——沃伦·巴菲特
【巴菲特现身说法】
巴菲特认为，投资者购买的股票其负债率一定要低；公司负债率越高，那么你的投资风险就越大。不过他也承认，不同行业的企业负债率高低完全不一样，他以他熟悉的媒体行业为例来加以说明。
巴菲特在伯克希尔公司1991年年报致股东的一封信中说，现金就是现金，不管它是通过经营媒体得到的还是钢铁制造业得到的都一样。在过去，人们之所以看重经营媒体的原因，在于预期媒体的经营业绩不需要投入额外资金就能继续增长，而钢铁制造业则属于具有周期波动规律的那种类型。不过现在大家的看法已经有所改变了，认为媒体行业同样也具有这种周期波动性。
巴菲特进一步解释说，媒体行业转为弱势，除了短期内盈利水平下降外，更会对其长期价值产生深远影响。具体地说，投资者过去通常认为电视、新闻、杂志行业的获利能力能够永远以每年6％的增长速度发展，而不必完全依靠额外资金投入；并且它们�
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