靠近一点看西方-第8部分

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　　正常情况确实是需要资金的企业找投资者，向他们投递商业计划书，排队等待着被接见、被访问。一家著名的投资基金每天都会接到企业的商务计划书，多得时候他们会将那些商业模式不突出、写得又没有什么特点的计划书直接扔到废纸篓里。即便那些不出名的、没有什么业绩的小投资基金，在访问外地企业时仍然试图一次出差可以看几家而非一家目标企业，所以等待的仍然是后者。
　　我们碰到的一家东北企业就是这样，它虽然有一个垄断性产品，可以讲述一个很好的故事，但对听了那么多动人故事的投资者来说这仍然不算什么，所以在它引资的初期，还是遇到了困难。他们要一遍一遍地拜访投资者，向他们推销商业模式，证明自己是符合上市标准的　。而那些投资者虽然关注这个项目，表示很有兴趣，但却一直在观望，没有一个企业肯做吃螃蟹的第一人。
　　我推荐的投资者是一家大型投资公司，也是既表明有意投资又要推托，回复这家企业说要听一听投行的意见再做决定。而我引荐的那家著名投行则对远道而来的企业领导直率地说企业目前规模太小，融资额达不到在美国纳斯达克上市的内部要求，所以不能为其承销。如果企业过一段发展到了一定规模，可以考虑为企业承销，但前提是成为其战略投资者。就是说让他们“打新股”赚上市前最后一桶金的条件下，才考虑帮助企业上市。美国这家著名投行的舍我其谁的态度，不仅让企业也让我自己觉得过于强势。
　　不过渐渐地，形势倒了过来，美国投行对追逐国内大规模企业上市的竞争非常厉害，找不到足够的生意，等他们反过来关注这家中型企业的时候，发现自己已经处于迟到的竞争者位置上了，即便自己拿钱投资还要排着队和别人竞争。这家企业到后来的工作是婉言谢绝一家家的投资者和承销商。
　　所以在手握一个好项目的情况下，聪明的企业家会造成反向流动，吸引一波一波的资金，造成投资者排队等自己，而不是自己排队等投资者的局面。
　　

5。什么是合理的卖价（1）
合并也好，收购也好，总之投资一个项目，无论是公开发行还是私募，定价都是一个最关键的过程。这个过程常常始于原教旨般的神秘，却止于通俗的论据；期间用尽了高学历的智慧，得出的却是小学生都懂的道理；它还辅以天书般的高等数学模型，到后来竟以加减乘除结局。
　　教科书般的定价
　　对于企业价值，在实践中有4种评估方法。第一种方法是评估资产负债表，把其总的资产和在外面发行的债券加起来再减去它的负债，但是因为账面价值和市场价值经常会不一致，所以要调整资产负债表的有关项目，使评估的结果更接近于市场价值，因为市场价值比资产负债表上的会计价值更能体现企业的实力。第二种方法是加总公司在外发行的各种市场证券来进行分析，但这种方法只适合公开上市的公司。第三种方法是通过比较类似的公司来评估一个公司的价值，类似的公司最好选用刚刚被出售的，所以这是一种参照评估的方式。第四种方式叫折现现金流量的方法，是先预测一个公司未来的现金流量，然后将现金流折现，得出公司的价值，在这种评估下，期望未来的现金收入越多、时间越近，企业价值越高。
　　无论哪种方式，对流动性不好的证券要有一定的折扣，而对流动性好的则要有一定程度的溢价。行规如此，并购顾问尤其是投资银行的专家经常会用复杂的数学模型支持他们的计算方式，但是交易结果往往与他们计算的方式都不相符。
　　实际操作中的价格决定
　　价格决定理论上取决于上述的4种方法，实际操作中还有许多不能忽视的因素，有时这些因素经常是决定性的。它甚至比上述任何一点都重要，比如下面讲的两点。
　　首先，价格决定取决于双方的议价能力。如果投资者是一家经验丰富的企业，比如说是一家经验丰富的风险投资基金或者私募基金，而被投的企业相对比较小又经验不足的话，那这家企业想把自己卖个高价，就是一件很难的事了。因为久经沙场的投资人会举许多例子来证明，企业不值那个价钱。如果信心不足的企业没有充分的例子和证据来支持自己的观点的话，它会显然处于劣势。
　　反之，如果企业见过世面且有并购的经验，而投资者是该领域的新人的话，那投资者显然要花比较大的代价，来购买同一比例的股份。这就像靓女知道自己得长得漂亮又有很多追求者，才会找到富裕的婆家一样。
　　其次，价格决定取决于需要资金的急迫度。如果被投资的企业有银行的贷款支持，或者在朋友中间能借到过桥资金，那就可能等到好的时机，把自己卖个好价钱。一般地讲，越晚卖价格越高。这当然指随着时间的推移，企业现金流会增强、变大的条件下。
　　对于投资者来说，在企业股份比例确定的情况下，他出的钱越少越好。而对于被投资企业来说，正好相反，他希望出让同样比例的股份能获得的资金越多越好。这就跟街头商贩的议价是一个道理，卖者希望抬高价格，买者希望降低价格。如果是双方都对对方情有独钟，不肯割舍的话，讨价还价的过程会容易些。
　　但是，如果事情紧迫到不成交会导致破产，就像菜不卖就会烂掉时，那价格就是真正的跳水，所有的科学又高深的计算方式都失去了意义，2008年3月，陷入次级贷困境的美国第五大投行贝尔斯登公司突然被收购就是个典型例子。

5。什么是合理的卖价（2）
什么价格都是合理的
　　在纽约美林证券总部从事衍生产品设计和交易的朋友程先生告诉我，其实他们一年前就开始卖空贝尔斯登公司（Bear　Stearns　）股票了，因为从各种迹象来看，受次级债影响严重的这家公司必倒。可是在它硬撑的半年多的时间，股价大部分时间都在100美元左右，即便在被收购前的一周，股价也是60美元以上。其间，它曾试图拉其他国家的机构投资者入股，包括来自中国的投资者。幸好中国人的投资没有到位时，贝尔斯登就因为濒临倒闭被安排紧急收购。如果不是这样的话，这些中国投资者就会被它一起拖下水，最后弄得血本无归。
　　在这个让整个世界震惊的交易中，由美联储主导的收购谈判，还聘请了美国著名的拉扎尔兄弟银行（新名称叫瑞德兄弟银行）做财务顾问，通过两天的闭门磋商，美国摩根大通公司用超低价两美元一股的价格，达成了收购公司的协议。拉扎尔兄弟银行作为财务顾问，正式地给出了自己的意见，表明这个价格是“合理”（reasonable）的。
　　但是这个被世界一流投行认为合理的超低价格公布后，遭到了贝尔斯登股东的强烈抵制，后者冒着违约的风险和可能面临的法律诉讼，公开申明要重新谈价。这种签约后立即毁约的罕见做法，在国际银行界引起了震动，以至于当时的两个星期之内，所有业内人士都像被流感传染了一般在谈论这个话题。
　　结果在后几天的密集谈判中，摩根大通竟然同意提高换股比例，把收购贝尔斯登的价格从2美元提到10美元。这时，有百年历史、在银行界颇受尊重的美国拉扎尔兄弟银行又再度出面，重新给出意见，仍然认为交易价格是“合理”　的，引起同行窃笑。
　　到底值多少
　　从60多美元一股降到2美元一股，又从2美元一股调成10美元一股，这一切都发生在短短几个星期之间，价格像
　　过山车般起落，在谷底的时候和在高峰时，居然都能叫合理的价格，还出自专业人士之口？
　　如果对同一家公司来说，10天前它的价格是2美元合理的话，10天后10美元就肯定不合理！因为其公司的基本面没有发生根本性的改变，事实上这个期间什么都没有发生。这使我想起了六七十年代描写第二次世界大战的一部电影，其中有一句在当时中国家喻户晓的名言叫“墨索里尼总是有理，而且永远有理”。墨索里尼是二战期间意大利的###者，他说的话在那个国家就是法律。所以人们讽刺他总是有理，因为他是元首。
　　同理，拉扎尔兄弟银行对贝尔斯登出售价格的判断应该也是有理的，因为它是投行。
　　至于几个月前的每股60多美元的股价更能发人深省：贝尔斯登尚且如此，那其他银行呢？它们动辄上百美元的股价真的值那么多钱吗？这次收购让全世界对美国投资银行的真实价值都开始心存疑虑。即使历史悠久、行业内信用评级一直是优秀的美国大型金融机构也是说垮就垮的。
　　所以不要听那些明星分析师的说教，也不能迷信那些深奥的数学模型和技术分析。因为分析师或决策者会随时更正自己的言论和判断。往往当人们正津津有味地引用其判断的时候，他们的说法已经是相反的了，而两种相反的论断都可能基于同样的材料和证据，只是取材不同和侧重点有差别而已。

5。什么是合理的卖价（3）
还有合理的价格吗
　　在股价2美元达成协议的时候，当被媒体追问，为什么能用这么低的价格收购贝尔斯登时，摩根大通的一个高层表示，这样低的价格是考虑到了收购中的风险，其含义是贝尔斯登可能隐藏有巨大的债务，它的实际价值已经不值什么钱了。但10天后10美元的新协议完成时，摩根大通的高层又表示，让公司从这桩交易中受益的最重要一点并非价格，而在于保住业务和人才。收购公司和投资顾问在同一桩交易中，前后两次的声明反差巨大，对每一个出乎意料的价格他们都能以如簧之舌，给出一个冠冕堂皇的解释。
　　其实以美国的价值观，商业价值就是要通过实际的交易价格来体现，对好的公司出高价，对差的公司出低价，这是美国的商业规则。但在贝尔斯登这个交易中，美国人甚至完全放弃了自己的准则，在2美元的时候，贝尔斯登被认为是不值钱的、危机四伏的，没有人出手相助就会轰然倒地的一个空架子，所以才值得用垃圾股的价格收购这个美国名列第五大、有几十年悠久历史的投资银行。
　　但是在10天以后，10美元的价格却显示这家公司的业务和人才是值得保留的，所以它还比较值钱，尽管没有以前那么值钱。而在这10天中，这个公司的基本面貌没有发生根本变化，所有讨价还价都在公司高层的秘密会谈中，计算价格的分析师被摈弃在外，其价格模型更是被抛在一边。审计师也不知道跑到哪里去了。至于行业内在收购前必须进行的尽职调查过程也形同虚设。实际上没人知道这种行规要求的工作究竟做了没有。人们只是知道，即便穷尽分析师的智慧，也不会在一夜之间算出这样的价格。
　　合理的解释在卖价之外
　　从以后媒体逐渐披露的信息中人们了解到，贝尔斯登除了是一家美国人人皆知的券商以外，还具有交易后清算的功能，被认为是“秘密的最后守护者”。因为数以千计的次级衍生品在美国市场上交易，价值则数以万亿美元计，甚至神通广大的美联储都不确切知道总交易的规模有多大，但贝尔斯登却很可能知道，因为不论谁来交易，最后总要计算余额，进行交割从而经过清算服务这一最终环节。
　　假如贝尔斯登破产，清算系统曝光，天文数字般的交易数据将被华尔街上各种金融机构获取，一个本能的反应就是大家赶紧抛空所有这些与贝尔斯登相关的岌岌可危的交易合约，其情景类似于银行发生了“挤兑”。一旦这个趋势形成，将发生多米诺骨牌般的连锁反应，那些原本就价格暴跌的抵押品将跌无可跌，而相关的参与机构的信用评级也将大幅滑落，因为交易对手不复存在，因而大量本来经过对冲避险的交易全部成为“裸露交易　”，届时华尔街上的投行有几个能幸存下来都很难说了。
　　那时美国经济就会衰退，失业率就会攀升，美元就会再度贬值，美国在世界上近百年经营起的金融霸业就会坍塌。这样的局面是美国政府不愿意看到也不能接受的。
　　所以可以说这个交易的结果只反映了双方的议价能力，和卖家想要出售的急迫度。因此贝尔斯登公司才可能出现从60美元到2美元的跳水，并对同一家公司几天内两度成交，10美元的价格只是一个保持双方颜面的价格，而和它的真实价值是没有关系的。（＇EXC＇）