华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第9部分

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　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，投资和投机并不是泾渭分明的，很多时候两者纠缠在一起很难分开。不过对成长型股票来说，投资者购买这种股票的目的本来是为了投资，虽然有时会收到投机效果。当然，投机也并不是一无是处，歪打正着的收益有时候比一门心思的投资更理想。对于投资者来说，这时候即使是投机，也要坚持做到理性投机。
　　他说，据此研究一下对成长型股票的价值投机是很有意思的。就投资和投机之间的区别看，它本是随着时代发展而改变的。
　　1948年那时候，90％以上的美国人反对买股票，其中一半人认为买股票“不安全，是一种赌博”；另一半人根本“不熟悉”股票究竟是怎么回事，所以不敢买。后来，当股价大幅度上涨，人们亲眼目睹不少人因为买股票发了财，才改变了对买卖股票的观念。
　　不过令人奇怪的是，当股市发展过快、股价过高时，主流观点却认为这时候买股票是“投资”，股民都是“投资者”；当股市发展低迷、股价低廉时，主流观点却认为这时候买股票是“投机”，股民反而成了“投机者”。
　　他说，对于普通投资者来说，应该能认识到股票买卖中固有的投机因素，并且把股价控制在一个合理范围内。当股价超出了这个范围，就应当及时卖出股票，以避免投机风险的积聚，殃及投资获利。
　　他举例说，在美国股市中有两家非常重要的上市公司，一家是国际商业机器公司（IBM），另一家是国际收割机公司。这两家公司都以“国际”开头，业务范围却根本不同，一同在纽约证券交易所上竞争了许多年。
　　1961年，国际商业机器公司的股价高达607美元，每股收益（包括海外收益在内）却只有美元。国际收割机公司的股价为美元，每股收益为美元。
　　根据格雷厄姆前面所说的原理，如果把股票的市场价格确定为当前收益的20倍来计算，那么国际商业机器公司的股价最多值×20＝182美元；如果以市场价的1/3计算，则最多值607÷3≈202美元。
　　既然这样，那为什么还有投资者在607美元的高价买入该股呢？那就要看他们对国际商业机器公司这只股票的发展前景究竟怎么看了。
　　无论他们怎么看，格雷厄姆认为，这其中都隐含着相当大的投机成分。这种投机性有多大呢？通过计算可以得知：607－182＝425美元，可以说，投机成分占绝大部分。
　　接下来，再来看一看国际收割机公司。该公司处于一个最重要的工业领域的领导地位，1961年的账面价值为每股68美元，5年来的平均收益为每股美元。根据这些数据，投资者就能得出这样一个结论：1961年它的市场价格最多值×20＝美元。而现在它的股价为美元，其中投机性占－≈7美元。
　　通过这样一对比，投资者就会更倾向于购买国际收割机公司的股票，因为它的投机成分较小，投资风险小得多。
　　接下来股市的发展是，1962年这两只股票价格都下跌了，并且国际收割机公司的股价跌得更多。这似乎和上面说的观点不怎么吻合。但不要紧，请继续看下去。又过了一年到了1964年，两只股票的价格都上涨了，这次国际收割机公司的股价涨得最厉害。
　　上述股价波动规律表明，对成长型股票投机性作用的判断，仅仅通过一两次股市波动还不能得到完全证实。但从一个相当长的时期看，投资者只要掌握恰当的买卖时机，就一定会在投机风险小的股票上获利更多、更安全。
　　所以他认为，一个真正的投资者在购买国际收割机公司这样的股票时，它对公司财务方面的要求和心理状态方面的选择会更平和。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，投机虽然不可避免，却不道德，绝大多数人不可能通过它来致富。如果不能完全避免投机，至少也要坚持理性投机，即意识到自己是在投机。
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成长股也可能跑不赢大盘（1）
聪明的投资者能够成功地在次等普通股中运作，他只在廉价时买进。这意味着当它们的短期前景看好也就是普通的购买者可能对它们很感兴趣的时候，聪明的投资者几乎不会买进它们。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，成长股当然好啦，因为它处于“成长”过程中；可是如果买入的价位不合适，获利收益就会低于股市平均水平。所以，如果其他投资者纷纷看好这类股票，“聪明的投资者”就不该投资它们。
　　这样做的理由是：和投资者的愿望相反，成长股往往是跑不赢大盘的。
　　他说，投资成长股的主要是进攻型投资者。而进攻型投资者的投资策略，与防御型投资者不同。防御型投资者的主要投资策略是排除：首先是排除明显的绩差股；然后是排除那些价格已经很高、很容易卷入冒险行为的绩优股。可是对于进攻型投资者来说，为了获得超过平均收益水平的获利，就必须主动出击。但这种主动出击，目光并不能只盯着绩优股。
　　他说，从道理上讲，投资者要想获得股市平均盈利并不难。举个最简单的例子来说，你只要等量购买道·琼斯30种工业指数中的全部股票，那么无论股价涨跌，你都能得到平均收益。但绝不要由此认为获得超过平均盈利是一件容易的事，虽然这在理论上是完全可能的。
　　他指出，别说那些普通投资者，即使是资格最老、规模最大的基金公司，他们集中了那么多金融分析家和专业机构研究人员，整天在那里努力工作，最后的投资获利回报也很难令人满意。
　　别看他们的研究费用每年大约只有甚至还不到，可是从绝对数看，这绝对不是个小数字。不过，如果投入这笔费用能够获得更大的投资回报，这就是以小博大、不巫见大巫了。因为要知道，无论在1951~1960年的10年间，还是在1954~1963年的10年间，美国股市中每年的股票总收益都达到15％，这种研究投入相比之下微不足道。
　　现在的问题是，这些费用投入后最终有没有达到目标呢？
　　总体来看，那些完全投资于股票的基金公司，很多年里的投资回报率都没能达到标准·普尔500种股票综合指数的平均水平，非常可惜。
　　他以威森伯格的权威著作《投资公司手册》（1964年版）中的数据为例，来证实这一观点，具体见下表：
　　名　　称
收益（资本股利再投资）
收入（股利）
综　合
23种多样化增长基金
226
44
270
31种收入增长基金
156
52
208
14种收入增长基金
152
68
220
标准·普尔500综合指数
203
75
278
　　表中的统计数据时间跨度为1954~1963年间，先后长达10年，应该说完全能说明问题了。无论是投资23种股票、31种股票还是14种成长股的基金，收益水平都没能达到标准·普尔500综合指数的平均水平！
　　这一结论虽然令人难以相信，却可是事实。格雷厄姆分析说，究其原因主要有两点：
　　一是股价变化总是偶然的和随机的，甚至是不可预见的。
　　分析家和投资者如果要去试图预见根本不可预见的东西，那么无论他们多么聪明、多么周密，结果注定是没有效果的。
　　他说，你只要看看证券分析师的人数在不断增加或许就能想到，那么多人七嘴八舌、观点各不相同，他们的个人偏爱以及无所谓对和错的乐观态度，表明他们即使偏爱某一类股票，这类股票也无法保证就能领跑于整个股市大盘。
　　这和打桥牌有些相似。从某种意义上说，参加桥牌比赛的选手专业技巧都在同一个水平上，可是人人都想自己手中的每手牌得分最高，这又怎么可能呢？最后真正能取胜的，往往取决于各种叫停，而不是更高的打牌技巧。股票预测也是如此。人人都想找到最可能获得成功的股票，但最终只能是极少数人心想事成。
　　二是许多股票分析师和投资者往往偏爱成长股。
　　他们通常认为，这样的股票最有发展前途，它们具有优秀的管理者、良好的经营业绩，所以即使股价较高也会照买不误。
　　从理论上看，这种做法是合乎逻辑的。因为无论是股票的价值还是价格，理论上都是会无限增长的；可是在实践中，即使最好的股票也不可能在相当长的一段时期内不间断地高增长。投资者如果踏错了节拍，原来的美好设想就会化作泡影。
　　格雷厄姆承认，他也知道上述两种解释或许并不能说明问题。不过，他奉劝投资者在购买成长股时，千万不要小看或忽视了股市中的其它股票，否则他就只能从过低的股价中获得投资收益了。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，投资股票不必迷信成长型股票。实践证明，成长性股票的总收益低于平均回报率。所以，聪明的投资者是不会在较高价位买入成长型股票的。
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债券风险不一定比股票小（1）
那些认为只要是债券就必定安全，就必定比股票风险小的错误看法，已经发展到了危险的地步。我们认为与其假设债券这种形式本身就代表了安全性——这正是目前人们的普遍做法——不如放弃假设而更多地关注事实，即（普通）债券是一种收益有限的投资工具。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，普通投资者总以为债券的风险要比股票小，其实这种观点是错误的，谁都无法做出这样的保证。
　　他说，在投资者的概念中，投资债券的风险一般来说会比投资股票小一些，但这不是因为它是“债券”造成的。真正的原因在于，大多数上市公司在这方面比较诚实，没有一定的把握，不会轻易举债。
　　举个简单例子来说，如果一家公司既没有资产又没有盈利能力，那么这时候无论它发行债券还是股票，都是一钱不值的。
　　他说：“将债券与股票分为两类的做法主要是考虑到债券是一种安全的投资工具。于是有投资者就相信‘债券’一词就意味着使投资免受损失的某种保障。这种想法不仅站不住脚，在很多情况下更成为严重亏损的罪魁祸首。投资者没有因这个错误观念而栽更大的跟头，完全是因为不诚实的证券发行商恰巧也很少利用债券这种形式所具有的投资声誉做文章。”
　　他介绍说，人们习惯上把证券分为两大类别，即债券和股票，其中股票又可以分为优先股和普通股。这种分类方法的主要标准是投资者法律地位的不同。具体地说，债券的投资者是借款人，拥有优先获得固定本金和利息的权利；而股票投资者是上市公司合伙人，在享受所有者利润的同时，需要承担主要风险。
　　在投资债券或股票时，没有谁能保证债券投资风险一定比股票小，也不能保证债券投资比股票投资更具有吸引力。究其原因在于，债券投资收益，不可能比它完全、明确拥有整个上市公司时所能得到的收益更大。
　　举个例子来说，如果你借款10万元给某家公司所得到的利息，并不一定会比你用这10万元创办这家公司的盈利更多。这个道理是很简单的，可惜许多投资者受“债券代表安全”观念的影响，把它抛在了脑后。
　　格雷厄姆举例说，美国运通公司1914年开始进行清算，截止到1918年5月，总额为10万股的股票每股能获得52美元的清算股利，其剩余资产主要包括美国运通公司大楼，以及另外2处账面价值为68万美元的房产所有权，基本上没有负债。当时它的股票价格为每股15美元，表明其总资产大约为15×10＝150万美元。1919年12月，美国运通公司大楼及其相邻房产以万美元的价格售出。
　　容易看出，投资者如果投资这家公司的股票，相当于只要花费150－68＝82万美元，就能拥有这幢大楼；而现在这幢大楼出售价格高达300多万美元（当时的评估报告认为，实际价值应在500万美元以上）。这非常清楚地表明，这家公司的股票投资者仅此一项的投资回报率就在3倍以上。而如果投资这家公司的债券，年利率最多只有3％~6％。
　　这样一比较，究竟是投资债券的风险小还是投资股票的风险小，就一清二楚了。在这里，投资不同证券所获得的回报率大小，显然也是投资风险之一。
　　由此，格雷厄姆认为，应该把证券的种类从原来的债券和股票两类，重新划分为以下3类，这样就不容易给投资者造成误导了：
　　第一类：投资型债券和优先股
　　主要是指固定价值类证券，以优质债券或优先股为代表。投资这类证券的目的，是为了考虑本金的安全和稳定的收益。
　　第二类：投机型债券和优先股
　　主要是指变动价值类高级证券，它又可以分为以下两类：
　　1。可转换债券
　　即那些安全性高、并且有获利可能的证券，以优质可转换债券为代表。投资目的是，既要考虑投资安全性，又想获得额外利润。
　　2。劣质高级证券
　　即那些安全性不高的证券，以劣质债券或优先股为代表。投资目的是，在明显感觉到亏损风险存在的同时，获得风险利润。
　　第三类：普通股
　　主要是指具有普通股特征的证券，它可以是普通股、优先股，也可以是债券。关键是看它的实质，而不是名称。
　　与投机型债券和优先股相比，普通股没有它们所拥有一些优先权利，所以少了这样一层保护。
　　从理论上说，普通股具有无限获利的可能，而不像投机型债券和优先股那样，无论获利多少都有一定限度，这一点有很大差别。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　千万不要仅仅凭这种证券是股票还是债券，就凭空想象它的投资风险大小。把证券简单分为股票和债券的方法，在这方面对投资者是有误导作用的。
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股市走势图分析不是一门科学（1）
我们说图表分析不是一门科学完全是有根据的。假定它是科学，其结论就可以作为可靠准则。这样，每个人都能预测明天或下星期的价格变化，由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱，这显然是不可能的。稍加思索就会明白，人们不可能对处于人类自身控制之下的经济事件作出科学预测。这种预测的“可靠性”将使人们采取相应的行动，而这种行动反过来又会推翻当初的预测。因此，有思想的图表分析家承认，只有在少数人掌握这种科学方法的情况下，才能取得不断的成功。由于这一点，我们就可以推论，不存在曾长期不断获得成功并广为人知的图表分析方法。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，许多投资者迷信股市走势图等技术分析方法，其实这些方法并不是科学。虽然它们“曾长期不断获得成功”“并广为人知”，可是却不能给投资者如何预测股市变动提供可靠依据。
　　他认为，他所擅长的证券分析，实际上并不包括预测股价走势在内。虽然许多投资者认为，这两项工作密切相关，但实际上是两码事。证券分析的侧重点是其内在价值，而股市价格走势变动则需要适时掌握买卖技巧，以期确定哪些股票即将最大、最快地上涨。
　　那么，这两者能不能很好地结合起来呢？也就是说，能不能在分析上市公司内在价值的基础上，预测股市特别是个股的未来走势呢？
　　格雷厄姆�