华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第8部分

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　　究其原因在于，这种杂货连锁店的经营特点本来就具有相对稳定性，例如它有着比较固定的市场需求、存货周转率较快、地理位置多样化等，只要不实行鲁莽的扩张，经营业绩就不太可能有剧烈波动。
　　所以说，投资这样的股票会更稳重，投资收益也会更有保障。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆在这里其实说明了这样一个简单道理：在重量、高度相同的两个物体中，哪个物体的重心更低，它的重心就更稳定。这一点在股票投资中同样适用。
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谨慎对待刚上市的新股（1）
仅仅由于收益诱人而去购买缺乏足够安全性的债券或优先股是不明智的。进攻型投资者应从与防御型投资者相同的基础开始，即在高等级债券和以合理价格购买的高等级普通股之间进行资金分配。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，投资者如果仅仅因为这只股票的收益诱人就准备“搏一记”，这种做法不明智。
　　对照格雷厄姆的这一观点，纵观中国股市中有那么多股民想在刚刚上市的新股中淘金，这种做法也是不够谨慎的。
　　他说，所有投资者都应该留意新股，也就是说，在购买这些新股之前应该仔细调查和非常严格地进行测试，否则你对这样的投资就没把握。
　　他进一步介绍说：为什么要对新股“仔细调查”和“严格测试”呢？这里有两大原因。一是新股发行上市时总会隐含着一种特别推销术，投资者很容易上当受骗；二是大多数新股总是在“有利的市场条件”下发行上市的，这表明这种新股上市有利于卖方，而不利于买方。
　　一方面，美国股市中过去的新股发行大多属于高等级债权和优先股，购买对象主要是金融机构。在这种情况下，推销术对新股发行所起的作用就很有限。可是当新股发行范围扩大到二等优先股、普通股后，购买对象主要是散户投资者时，这种推销术就很容易给购买者造成伤害了。
　　另一方面，新股发行通常是在股市发展具备发行新股的有利条件时进行的，这表明，投资者这时候购买这些新股会付出过高的价格。
　　这就是为什么新股开盘后股价节节走低的原因，归根到底一句话，它本来就不值这个钱。
　　格雷厄姆举例说，1945~1946年、1960~1961年美国股市中发行的低等级债权和优先股，购买对象基本上是个人投资者。研究表明，新股发行的推销术对这些购买者的欺骗性很大。
　　一般来说，如果根据适当的年限对这些上市公司业绩进行评判，好像并发现不出什么问题来。如果假设该公司目前的业绩收入会继续下去、没有严重倒退，它们中的大多数看起来仍然能够保证投资安全。
　　可是要知道，无论上市公司增发新股还是新的上市公司全发新股，都容易给投资者带来损失和失望。
　　通常的规律是，在牛市到达中期的某个时候，就会开始发行第一只新股。这种新股的定价毫无吸引力，可是其早期购买者却能创造较大的投资利润空间。接下来，随着股市继续攀升，发行新股的节奏会越来越快，上市公司质量也会不断变差，而且定价会变得越来越过分。
　　当新股发行中连续出现规模很小并且难以归类的上市公司，它们的发行价格甚至比那些规模中等、历史悠久的上市公司还要略高一些时，就表明牛市已接近尾声了。格雷厄姆说，这是一个“非常可靠”的信号。
　　毫无疑问，这时候投资新股的风险会很大，在许多情况下，这种投资新股的损失会达到发行价的75％以上。
　　他说，过去的经验表明，在牛市末期购买的新股大多会下跌到它们的实际价值以下，下跌幅度与该新股发行上市时所高出的程度相对称。
　　格雷厄姆引用标准·普尔《股票指南》第1页上的一个例子来说明这一点。该案例说，1961年11月，埃特纳·缅因特纳斯公司以每股9美元的价格发行了万股普通股，上市后股价很快上涨到每股15美元。
　　结果怎么样呢？几个月过去后，这只股票的价格下跌到只有美元，2年后的1964年更是跌到只有美元。并且请注意，在此期间该股一直没有支付过任何红利。
　　格雷厄姆提醒说，如果有投资者认为炒作新股一定发财，但他就一定要看看这个案例。正是因为该股当初发行时定价过高，才造成了崩溃。
　　所以他说，对理性投资者应该有一条基本要求，那就是要有能力抵抗那些牛市中发行的新股所采取的哄骗手段。即使这些新股通过了你的仔细调查和严格测试，也要看清这是不是特殊个例。
　　与此同时，理性投资者还应当具备一种本领，那就是看清楚这些新股高开高走是不是一种人为营造的投机气氛。别以为这是开玩笑，这种事例是很多的。
　　只有当你在几年后，看到所有投资者对该股票都没了新意，再按它的实际价值大小确定是否值得投资，这样的态度才是谨慎而正确的。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，投资者购买刚发行的新股一定要谨慎。尤其要有能力抵抗牛市中新股发行商的哄诱，以及辨别新股高开高走是不是特地营造的投机气氛。
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私下交易股票风险重重
显然股票市场——就像法国谚语中的心脏一样——可以说出自己的一套理由。根据笔者的观点，只要这些理由过分叛离了理性思维和商业经验，普通股的购买者最后必然不可避免地要亏本，虽然暂时获得大量的投机所得是有可能的，或者一些运气的购买者长期只赚不赔。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆与人交往非常坦率、诚实，可是他却无法避免因此上当受骗。相信这样的事情在许多投资者身上都发生过的。
　　他有一位同事的主要工作是负责在场外市场招揽新的投资者。有一次，这位朋友在参加一次投资活动中，以每股3美元的价格从私人手中买下俄泰尔石油公司普通股，然后在场外交易中以8美元的价格卖出，狠赚了一笔。他对格雷厄姆说，如果愿意，下次有这样的机会时可以带他参加。
　　1919年4月，这“下一次”机会来了。当时有一家新成立的塞沃尔德轮胎公司，刚刚申请了一项专利，用来生产一种可以修补的汽车轮胎。要知道，汽车在当时已经成为一种流行的交通工具，相比而言，汽车轮胎的使用寿命太短、生产技术严重滞后。不用说，看起来这是一个很有前途的投资行业。
　　格雷厄姆投资2500美元，以每股10美元的价格，合伙购买了250股塞沃尔德公司股票。很快地，该股票价格就上涨到24美元，最高时上涨到37美元。他们的合伙人在最高点时卖出了该股票，也就是说，这时候格雷厄姆的投资回报率高达倍。
　　接下来，塞沃尔德轮胎公司允许美国其他州的公司以许可证经营方式使用专利，而这些公司也以同样的方式发行股票上市流通。就这样，格雷厄姆参加了第二轮合伙投资。
　　格雷厄姆在25岁生日那天，收到一张支票，其中包括他投资该股票的本金和倍利润。支票上当然不会有交易过程的明细记录，可是他想，原来投资该股票的第一轮回报就有倍，现在怎么只有倍了呢？碍于对方是同事的面子，他也不好意思提出来问个究竟。
　　第三轮合伙购买该股票的规模更大。组织者宣布，宾夕法尼亚塞沃尔德公司下只设4个分公司，其余46个州的生产程序全部进行公开出售，否则这些分公司会成为一种累赘。
　　格雷厄姆对此有些看不懂：一方面，投资这只股票确实有利可图，这一点已经得到实践证明；另一方面，组织者为什么要缩小规模，难道他们有钱不赚吗？当然，即使这时候他也没有怀疑组织者的挣钱能力。于是，他和朋友、同事又共同出资6万美元投入该项目。
　　当年夏天，塞沃尔德公司的原始股票价格最高时达到美元。在该公司公开上市一星期前，股票持有者们就盼望着高开高走了，可是没想到，这时候的原始股票价格开始下跌，从一开始的下跌30％一直持续下去，直到变得一文不值，最后竟然无法上市交易了。
　　这样的结果大家都不愿意看到，当然更不可能想到。后来，格雷厄姆和朋友们参加了组织者召开的投资者大会。会上，组织者被迫按照投资额30％左右的比例返回本金。
　　至此，投资者应该看明白了，这实际上是一种以股票投资为名实施的诈骗活动。类似于这样的诈骗活动，现在也能看到。所不同的是，当时并没有证券交易委员会或证券交易者协会这样的组织可以投诉，投资者通常也不会想到利用法律武器来捍卫权利。
　　在这次上当受骗以前，格雷厄姆就非常讨厌这样的私下交易；而在这次上当受骗以后，他就更是变得憎恨无比了。从此以后，他也更多了一个心眼，对华尔街上的市场操纵行为有了更深的认识。
　　以至于后来他在哥伦比亚大学教金融学时，经常把这个故事拿出来讲给学生们听。因为他知道，了解这类欺诈行为的投资者越多，这样的诈骗活动就越没市场。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，股票市场中的内幕消息往往都是假的，私下交易、场外买卖股票的风险就更大了。像他这样的业内人士都会上当，就难怪普通投资者了。
　　

了解公司为什么更正数据（1）
在将普通股价值建立在公司报告的每股收益基础之上的情况下，公司管理者通过随心所欲的和不正当的方法控制公司股票价格水平可以说是易如反掌。尽管我们可以肯定绝大多数管理者是诚实的，但是疏松的和“别有用心”的会计方法是一种传染性很强的通病也是不可否认的。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，即使股票价格是建立在每股收益基础之上的，通过人为和制度的因素控制股价也易如反掌。
　　也就是说，无论上市公司的管理者还是会计制度本身，要想通过捏造公司收益并借此来影响股价变动，仍然是司空见惯的。与此相比，投资者还很容易被蒙蔽。
　　他说，投资者特别要关注上市公司主动更正相关数据的行为。在这些数据变动中，必定存在着某种隐情。据此深入挖掘，很容易发现问题。
　　例如，美国股市中有一家克拉夫特乳酪公司，它在1927年之前有相当一部分广告支出被列入递延费用，准备用今后的经营成果慢慢摊销。比如在1926年，该公司大约投入100万美元广告费用，其中只有一半被列入当期费用、冲抵收益。
　　按理说，另一半费用应该列入递延费用账户的，可奇怪的是，该公司却把这部分已经支出的广告费用用来冲减利润结余；更让人看不懂的是，在递延费用账户中，在过去几年累计结转的余额中，大约有48万美元通过冲抵利润结余而被一笔勾销。
　　就这样，1926年出现在该公司向股东大会提出的财务年报中的收益总额为万美元。1927年，该公司准备将增发的股票申请在纽约股票交易所上市了，大概是发现上年这样的账务处理容易引火烧身，于是又将已经公布的1926年的总收益万美元重新更正为万美元。
　　格雷厄姆说，如果不是该公司不打自招，许多投资者都会被蒙在鼓里，根本不知道该公司的总收益实际上只相当于原来公布的43％。
　　他认为，上市公司偶然产生的盈利或亏损，在什么样的情况下、在多大程度上能够冲抵当年经营成果，确实是一件不容易把握的事。
　　尤其是遇到1932年这样的股市大崩溃，几乎每家公司都为在当年的收益不至于过于难堪，千方百计采取措施，很不恰当地调整盈亏账户。
　　遇到这种情况，投资者为了恢复当年收益的真实面目所作的努力，许多是徒劳的。因为这其中有许多收益是捏造出来的，令人防不胜防。
　　例如，1932年美国机械和金属公司用巨额费用冲抵盈利，从而造成过度亏损。这样做的目的，其实是为未来的利润账户增添一些亮色。
　　1932年12月31日，该公司的存货和应收账款余额为200万美元。据此进行倒推，该公司1933年的收益大约有20万美元。而现在该公司通过盈亏调整，把存货和应收账款余额调整为160万美元，这就意味着该公司1933年的收益大约可以相应增加40万美元，增加到60万美元。
　　别看这60万美元的金额好像并不十分庞大，可是要知道，如此这般调整后的收益，却比原来增加了2倍。也就是说，这使得它的真实收益在原来的基础上扭曲了3倍。
　　格雷厄姆说，这个例子是比较恶劣的，也是比较典型的篡改账目。
　　由于从盈利或资本中计提资金，把它作为收益来对待，这种会计舞弊方法并不为广大投资者所熟识，甚至连专门的证券分析家也很难察觉，法律部门和股票交易机构对此好像也无可奈何，所以这种危害很严重。
　　再看看捏造收益的另一种常用伎俩：存货的亏损。一般来说，除非遇到非常特别的外部经营环境，否则在把存货的价值减少到市场价值同等水平时，最常用的方法是冲减当年收益，而不是冲减往年利润。可是，这个问题同样不被广大投资者包括证券分析师所关注。
　　1925~1927年，当时美国市场上的橡胶价格波动得非常剧烈。在此期间，美国橡胶公司为了提取存货储备和减计存货价值的需要，冲抵了万美元收益。可是在递交给公司股东的年度报表中，却没有包括在收益项目中，而是以调整往年利润的形式出现了。尤其令人惊讶的是，该公司在1927年有891万美元的存货亏损，明显是用来自它的子公司天然橡胶制造公司转入的800万美元的往年收益冲抵的。
　　该公司为什么要这样调整呢？原来，如此一来，公司每股收益数据就出现了明显误导结果。如果没有这种非法调整，1925~1927年间该公司每股收益年平均可达美元，而经过这般调整后，每股收益年平均只有美元了，对投资者产生了严重误导。
　　格雷厄姆指出，类似于这种调整收益的例子，不只存在于存货调整中，在折旧和摊销费用等的调整中比比皆是。当投资者发现这种非正常调整因素后，必须弄个一清二楚，否则很容易导致错误决策。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，对于不具备财务知识的普通投资者来说，要识破管理层或会计方法调整收益的伎俩是困难的，但可以从上市公司主动调整数据中发现破绽。
　　

对成长股要坚持理性投机（1）
就成长股来说，它应该有利于建立价值的投资构成，这个价值要大致地与20倍于当前收益的最大建议值相一致。市场价的平衡可以说是代表了投资者对企业投机可能性的估计。这种可能性不仅是真正重要的价值因素，而且在大多数前景看好的情况下，它们可以比投资成分增加得更快。不过，我们会区分它们并称之为投机。由于很大程度上依赖于未来的发展，包括股市的发展，所以它们不可能设计得让人十分信服。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，投资和投机并不是泾渭分明的，很多时候两者纠缠在一起很难分开。不过对成长型股票来说，投资者购