华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第7部分

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　　还有一个典型案例是安大略电力服务公司的股票。该公司发行在外的第一抵押债券1950年到期，年利率为，1932年7月1日停止支付利息，随即宣布公司重组方案。
　　消息传出后，100美元面值的债券其交易价格跌到只有21美元。后来，安大略水电委员会出面购买该公司资产，然后在安大略省政府的足额担保下，水电委员会用900美元的新债券换取1000美元的安大略电力服务公司股票。1933年12月，这种100美元面值的新债券价格为90美元，实际上这表明，100美元面值的旧债券价格这时候已经上升到了（900／1000）×（90／100）＝81美元，即在短短的半年间，价格从21美元上涨到81美元！而那些没有换取新债券的旧债券呢，也得到了相当于债券面值70％左右的现金。
　　格雷厄姆提醒投资者说，一般情况下，如果遇到这样的清算过程，其中似乎总存在着某种价格模式——这时候的证券交易价格，无论与债券价格相比还是和自身内在价值相比，一般都会表现出偏高的趋势。尤其是当清算过程比较长的时候，这一趋势尤其明显。
　　究其原因在于，在该公司被清算时，有太多的投资者会对这种证券的低价格表现出极大兴趣。不过，随着财产清算过程的进行，投资者对其优先股的投资兴趣会逐步减弱，从而导致价格明显下降。
　　所以，你经常能发现这样一个规律：当重组方案即将宣布时，这时候公司的高级证券价格会跌到最低点。毫无疑问，这时候就是投资该股票的最好时机。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，当公司面临清算时，往往会出现价格和价值严重背离。毫无疑问，这时就是投资该股票的最好时机。算一算菲斯克橡胶公司的账，就能证明这一点。
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附权证券比普通股投资价值大（1）
很显然，当一种可转换证券以相对于普通股的转换平价出售时，它比后者更具价值，除非它的价格远远高于投资性价格区间，这会使它仅仅成为普通股契约的另一种形式。一般来说，以一定的成本换取高级证券的强安全性是值得的。当可转换证券的投资回报率高于普通股时，这一点是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某种程度上这仍是一种值当的调换。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，附权证券比普通股更具有投资价值。只要它的价格不是高得离谱，否则，它就会比普通股更值得投资。即使它的价格略微低于后者，也不必过分担忧，这在某种程度上仍然是一桩划算的买卖。
　　格雷厄姆说，附权证券往往会出现安全性和获利机会两者美妙的结合。尤其是附权证券与同一上市公司的普通股相比，投资价值更大。当然，这一结论是相对而言的，不能孤立地来看。
　　例如，基思…阿尔比…奥菲厄姆公司发行的一种累积性优先股，它的股利率是7美元，可以转换成3股普通股。1928年，它的优先股分得了全额股利，可是普通股却什么也没得到，这就是一个很好的例子。
　　在这一年里，有许多机会允许普通股投资者以转换平价或者接近于转换平价的价格，用普通股来调换成优先股。可是许多投资者不懂得其中的利害关系，总是犹豫不决，结果丧失良机。
　　他说，1928年中一共有4次最好的调换股票机会，具体是：8月8日，27股普通股调换成股优先股；9月13日，33股普通股调换成股优先股；10月9日，股普通股调换成95股优先股；11月3日，34股普通股调换成102股优先股。
　　他认为，投资者无论抓住其中哪次机会成功实施调换，都是有利可图的。之所以这样说，是因为投资者既可以从中创造获利机会，又不会丧失任何既得利益。
　　调换后，优先股的收益率至少可以达到7％，相比之下普通股的收益率为0。如果普通股价格上扬，优先股的价格也会随之上涨；如果普通股价格下跌，优先股的下跌幅度则会比普通股小得多。
　　更不用说，1928年10月该公司还成立了几家控股公司，其中有一家公司发行了A类普通股，该控股公司的投资者完全可以用1﹕1的比例，将A类普通股换成基思…阿尔比…奥菲厄姆公司普通股；或者，可以按照3﹕1的比例，将A类普通股换成基思…阿尔比…奥菲厄姆公司的普通股。在随后的几个月里，曾经有多次机会让投资者以非常接近于转换平价的价格，实施这种调换，遗憾的是，许多投资者对此根本不懂。
　　他说，这种操作不会给原来的股票投资者带来任何损失，却可以创造更多获利机会。格雷厄姆由此得出结论：当存在着一种可转换成普通股的高级证券时，集中于普通股的投机兴趣，经常会使普通股的价格水平接近或者高于与之相对应的高级证券价格。
　　事实上，当后来这家控股公司的A类股票一无所获时，基思…阿尔比…奥菲厄姆公司的优先股却悠然享受着7％的股利收入。
　　从这一点来看，即使当初优先股的价格高于相对于普通股价格的转换平价，投资者也不吃亏。例如，当初这种差价即使相差5个百分点又怎么样呢？从最终效果看，仍然是划算的。
　　他说，与此相类似的还有一个更典型的例子。1919年11月，美国股市上新推出了统一纺织品公司的可转换债券及其相关股票。债券的利息率为7％，股票价格为美元，1920年4月股价最高时曾经达到美元。这时候，公司又推出了1923年到期的短期可转换债券，总额为300万美元，100美元面额的债券售价为美元，利息率7％。
　　1920~1921年，该公司收益锐减，导致普通股价格急转直下，投资者可以在1920年11月轻而易举地以每股21美元的价格认购新发行的股票。也就是说，这时候的转换价格已经从4月份的美元下跌到了21美元，而1921年初该公司的股票价格则跌到美元；与此同时，债券价格始终保持在95美元以上。这一进一出，使得这种调换创造了巨大获利空间。
　　格雷厄姆总结道，投资者如果希望在上市公司中保持其利益份额，那么只要发现同一家上市公司的可转换高级证券，在内在价值的支持下，以投资性的价格出售，并且这种价格比较接近于转换平价，就应该把股票调换成这种证券。
　　至于说投资者对这种调换成本的上限允许达到多少，则应根据每个人的主观判断来决定。如果对该公司发展前景充满信心，那么即使付出一些在别人看来得不偿失的代价，也是一种聪明的做法。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，只要有内在价值做支撑，就应当尽量把同一家上市公司的普通股转换成附权证券。既不会失去既得利益，又能创造更多获利机会，何乐不为呢？
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投资廉价股比高价股回报高（1）
因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要来源：①确切的令人失望的结果；②长期被忽视、误解或受冷落。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，投资者如果想获得比平均水平更高的投资回报，最好要能实现双倍投资价值，为此就必须采取相应的投资策略。
　　其基本要求是两点：一是它必须经过客观的和有理性的公正分析，表明这种策略是客观有效的；二是它必须和大多数股票投资者或投机者的操作策略有所不同，才可能做到“众人皆醉我独醒”。
　　格雷厄姆说，他在研究道·琼斯工业平均指数冷门证券价格行为过程中发现，符合上述要求的投资途径一共有3条。它们之间的区别很大，并且每种途径都需要具备不同的知识类型，以及相应的不同气质。其中最重要的一条是，投资廉价股比投资高价股的回报率更高。
　　他认为，从理论上说，股市中总有一些上市公司的价格会被低估。因为总有一些上市公司发展活力不够，至少是不那么令人满意，从而在投资者心目中失宠，这是股市的一条基本规律。认识并掌握这一规律，有助于循此找到最保守、也最有希望的股票投资获利途径。
　　从这一点出发，双倍投资价值的发现前提是，要求投资者尤其是进攻型投资者，全神贯注地关注那些不引人注意的股票，其中主要是大公司；当然，如果那些规模较小的上市公司的股价被严重低估，也可以关注。
　　在这些股票身上，当将来有一天股市下跌时，即使这些股票仍然不被股市所关注，它们所创造的收益和股价增长，也会使投资者保证能达到起码的盈利水平。
　　例如，通用汽车公司股票1941年的价格还不到30美元，每年的投资获利一直超过4美元，并且还有超过美元的红利分配。可是它的股价在1964年时却只有5美元（折算后），投资这样的股票还有什么风险呢？一旦股价反弹，就能给投资者创造不菲的投资回报。
　　上面提到要特别关注那些大公司，这又是为什么呢？格雷厄姆认为，究其原因在于这些上市公司相对而言更具有双重优势：
　　优势之一是它们通常具有雄厚的资本资源和智力资源。一个公司如果拥有这样的基础和实力，在遇到困难和不幸时就容易渡过难关，比较容易恢复到以前曾经有过的辉煌水平。
　　优势之二是股市对它们业绩方面的任何改善，都会保持某种程度的敏感，即既不会麻木不仁，也不会过度敏感，这对其股价恢复到与其内在价值相符的程度是非常必要的。
　　格雷厄姆在研究道·琼斯工业平均指数冷门股时，首先假定投资者每年都按照现在或过去年收益的最低价格，选择买入“最便宜”的6种或10种股票；然后在持有1~5年后卖出，以此来进行对比研究。
　　通过对过去45年的资料研究发现，1917~1933年中进行这样的投资操作并得不到什么投资收益；可是从1933年开始，如此这般操作的投资收益一直非常成功。这一结论也得到其他权威分析机构的纷纷证实。
　　例如，根据Drexel　&　pary对1936~1962年26年间的美国股市资料进行研究，其中有18年这些股票的投资业绩要超过道·琼斯工业指数平均水平回报率；7年是持平的；只有1年达不到平均投资回报率。
　　具体数字表明，投资者如果在1936年将1万美元投资在廉价股票上，1962年将会变成万美元。如果投资在高价股票上，只会变成万美元。而在这期间，如果每次都购买同样数量的道·琼斯30种原始股票，26年后股票价值只有万美元；如果把这1万美元平均投资在道·琼斯30种原始股票上，26年后股票价值将会上升到万美元。
　　上述研究再次表明，购买廉价股的投资回报率要高于股票指数平均回报率；而购买高价股的投资回报率则低于股票指数平均回报率。
　　格雷厄姆说，类似于这样的研究结果还有很多很多。例如，S·法兰西斯·尼科尔森通过研究1939~1959年间“全球100种”可信赖的投资股票，每5年改变一次选择，结果同样表明，股价最低的20种股票的投资回报率，要比股价最高的20种股票的投资回报率高出1~3倍。这一研究报告发表在1966年6~7月出版的美国《财政分析》杂志上。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，要获得更高的投资回报，投资者与其购买高价股，远远不如购买“长期被忽视、误解或受冷落”从而使得价格落到不寻常地步的低价股更实惠。
　　

提高股票价格安全性标准（1）
高品质知名证券的市场价格具有稳定地粘着于发行价格的特点，当一些证券内在价值不断贬损的问题未被分析手段查实之前，这种变化通常难以从市场价格中反映出来。因此，警觉的投资者有机会将这些证券及时转售给那些麻痹大意的冤大头们，后者被这些证券的声誉所迷惑，相对同类证券而言要低一些的价位也吸引他们去购买。这个过程中所存在的任何伦理道德问题在无情的市场看来根本无足挂齿，它只能被认为是一种对聪明人的奖赏和对失察者的惩戒。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，股票投资很重要的一点是要提高股票价格的安全性标准。而要做到这一点，就必须在该股票的价格已经无法反映其遭到贬损的内在价值之前，就卖给那些麻痹大意的投资者。这样做，为的是自己股票投资的安全，和道德不道德无关。
　　从具体标准看，唯一的办法是要实现股票的安全边际远远超过所推荐的最低标准的要求。这样，即使在该上市公司收益锐减的情况下，也不至于会造成投资亏损；即使股价大幅度下跌，这时候也会有足够的机会从容地调换股票，把它转手给别的投资者。
　　他说，举个最简单的例子，如果你购买了通用烤制公司发行的债券，年利率为，而公司收益对该债券利率的比率平均高达20倍。那么在这种情况下，即使该公司的利润下滑到前面所述的保障倍数只有4倍了，你仍然可以把它卖掉，从从容容地换到另一种保障倍数高达8~10倍的债券（当然，其前提是这时候市场上必须有这种债券存在）。
　　因为要知道，虽然这时候通用烤制公司债券的保障倍数只有4倍，可是仍然会有投资者认为这样的安全边际令人心动；更有投资者会傻乎乎地认为，这样的安全性似乎还不构成任何实质性威胁。
　　格雷厄姆说，当股市动荡或股市萧条时，这种对安全边际高标准、严要求的投资策略，一再被证明是一种明智之举。不过，你千万不要劝说所有投资者都相信这一点。这不但不可能，而且这样做对你也没什么好处。否则，还有谁去做冤大头呢？
　　需要提醒注意的是，符合这种高标准、严要求安全边际的证券，在股市中并不多见。并且，这种保障倍数高低与安全边际高低之间也没有必然关系。也就是说，并不是保障倍数越高，这种证券的安全边际就越高。
　　举个例子来说，如果该债券的年收益是负数，这时候还怎么去计算它的保障倍数呢？在这里，就要用到另一个最关键的指标“内在稳定性”了。
　　格雷厄姆认为，内在稳定性是衡量某只股票最主要的质的因素。这种稳定性，说穿了就是抗变动性，它的直接结果是形成股价变动的可靠性。
　　例如，美国通用银行公司1923~1932年间的收入从来就没有低于1932年利息支出的10倍；伍尔沃思公司1924~1933年间的营业利润，一直稳定在每股~美元之间。在这里就可以说，这两只股票具有内在稳定性。投资这样的股票，无论投资风险还是投资获利都会有切实保障。
　　当然，投资稳定性作为一种质的因素，有时候很难用数值来表示。决定这种稳定性的基础，是上市公司的业务性质，而不是统计数据。
　　他举例说，1932年的美国股市中有这样两只股票：一只是第一国民商店，这是一家经营杂货的连锁公司；另一只是斯塔贝克公司，这是一家汽车公司。仅仅从统计数字看，两只股票具有许多相似性，例如都是溢价发行；经营业绩也有相似性，都连续8年取得了高于优先股股利支出的收益。可是如果把目光聚焦在两家公司的业务性质上