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华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第6部分
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格雷厄姆本来还郁闷呢：工资一分不少，可是从来没有谈成过一单生意，他想，如果这时候自己提出辞职，老板一定会同意的。没想到，老板坚决不答应，并且随即成立一个分析部门让格雷厄姆负责。
格雷厄姆很快发现，有一家宣布即将解散的古根海姆勘探公司，1915年9月1日的交易价格为每股美元，而实际上该公司拥有4家铜矿开采公司。经过仔细测算，这几家公司连同总公司其他资产在内的实际价值，相当于每股美元。这就是说，如果按照现行价格出售该公司所有财产，投资者能够得到每股－＝美元。
当然，这种交易是有风险的，这主要体现为两方面：一方面，该公司股东有可能不同意解散公司，法律诉讼也可能会进行干预；另一方面，现在用于测算的股票价格和资产清算价格将来都可能会有变化。不过格雷厄姆认为，这种风险与其收益相比要小得多。
在格雷厄姆的建议下，他所在的公司大量买入该股票，并且由格雷厄姆全权负责，他本人可以从盈利中获得20％的报酬。
果然不出所料，1916年1月17日该公司解散了，格雷厄姆不但分得一笔巨额财产，而且这种旗开得胜让他的声誉扶摇直上。
他因此总结道：只有正确的股票投资才能使投资者成为赢家。后来他在哥伦比亚大学给研究生上课时，反复强调这一点。他说：“我记得……桥牌高手们打牌时注重正确而不是成功。因为大家都知道，正确会使你成为赢家，而错误从长期来看终究会导致败局。”
一个与此相反的例子是，格雷厄姆读大学时就见到过CTR公司生产的霍尔瑞斯机器，他对这种机器很了解，而且对这家公司很有感情，自称为接触过这种机器的少数几个金融界人士之一。1916年，他找到该公司董事局主席，大肆赞赏这只股票，可是没想到对方毫不客气地说，永远不要再提这只股票，它的债券利息是6％，并没有什么可取之处；而且公司发行的都是“清水股”，凭借的是它的信誉和其他短期资产。
1926年，CTR公司改名为IBM公司，格雷厄姆一生都没买过这只股票。因为他牢牢记住了该公司董事局主席对他说过的这番话：资产和销售额太少、还债能力特别不可靠的公司，决不能成为投资对象。
格雷厄姆提醒投资者：一个能力有问题的公司发展成IBM的概率只有百万分之一，可是这对投资者来说却会导致彻底破产。
【格雷厄姆智慧结晶】
格雷厄姆认为，要想投资取得成功，首先要保证投资正确，只有正确的投资才能取得成功；如果带有赌博性质，即使成功了，也不能算投资，而只能算是投机。
善于发现某公司账外价值（1）
北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响，股价将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股利率，会导致越来越多的交易，这是由于低股利压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形式积累。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为，许多股票仅仅从相关资料和财务年报上是看不到它真实情况的。这是因为如果这家上市公司年末分红较低，就会压低股价，让投资者看到一种“假象”。而这时候，公司不断增长的资产净值，又会以未分配利润的形式积累资金、加速发展。
从这一点上看，我国股市中许多上市公司年末不分红，除了无红可分以外，也包含这层意思在内。
所以他说，投资者应当善于发现上市公司隐藏在背后的真实价值。只有这样，才能作出正确预测。
他举例说，在美国股市上，北太平洋铁路公司是一只绩优股。从1901~1930年间，它每年的红利分配都没有低于过5美元。只是因为20世纪30年代初受经济萧条影响，虽然躲过倒闭、关门的一劫，却元气大伤，一直没有缓过气来。第二次世界大战前的1936~1940年间，业绩很差，没有一点分红，直到1940年起才重新精神抖擞起来。
1947年12月31日，它的收盘价为每股20美元；1948年12月31日，收盘价为每股美元。单纯从这样的股价看，似乎并没有起色。因为要知道，20美元的股价还没有超过它1937年的水平为什么呢。
格雷厄姆提醒说，投资者如果仅仅凭这些来预测该股走势，就会大错特错、上当受骗。事实上，它的财务报告中的收益计算是偏低的，其中有相当一部分重要收益没有列入收入账户。例如：
北太平洋公司在1938~1947年的10年间，累计有相当于每股68美元的盈利留在了普通股中作为净资产，而这68美元还不到其间股票总价格的1/3。10年间的总额高达5930万美元，由于该公司在其中拥有的股份，所以相当于每股平均收益每年应该增加美元。
除此以外，该公司和另一家上市公司拥有成功的运输业的近一半，10年间未分配收入高达960万美元，由于该公司在其中拥有50％的股份，所以相当于每股平均收益每年应增加美元。
该公司拥有西北发展公司100％的股份，10年间未分配收入高达110万美元，相当于每股平均收益每年应增加美元。
该公司房地产部门的盈利在财务上记入了盈余而不是收入，10年间未分配数额高达1280万美元，相当于每股平均收益每年应增加美元。
综上所述，对照该公司1947年报中反映的10年间净收入附加净资产9400万美元，相当于每股平均收益每年美元；调整后10年间的净收入附加净资产应该是17820万美元，相当于每股平均收益每年为美元。
值得注意的是，根据当时的法律法规，该公司上述未分配收益的这部分股份并非一定要向股东报告。也就是说：一方面，这种账外资产是真实的；另一方面，这种做法又是不违法的。投资者如果不懂其中窍门，就不会发现这一点，从而不可能得到该股票未来正确的收益预测。
至此，投资者容易看到，调整后的总收益和每股平均收益都比原来增加了大约90％！这说明什么呢？这只能说明，在北太平洋铁路公司貌视业绩“非常不好”的背后，实际上业绩“非常优秀”。
事实上，该公司通过其他运输者定期支付的租金就能获得大量收入。
要知道，在第二次世界大战期间，该公司的公路业至少投入了4000万美元用来添置新设备。根据战时规定，这些费用可以作为特殊折旧费或折旧计提，这表明，该公司的许多有形资产，现在依然反映在资产负债表上的净数值很小很小。而这些新设备已经开始产生收益，1947年该公司在公路业获得的各种各样的净租金收入就高达万美元。
所有这些分析表明，1947年、1948年北太平洋公司的收益和股价都被严重低估了。这时候以这样的股价买入该股票，不但不会有什么投资风险，而且获利空间还很大。
事实上，1952年该股票价格就达94美元，相当于1948年收盘价的6倍。虽然这一股价的突然窜起直接原因是该公司新发现了一处重要油田，但如果撇开这一意外收获，1952年股价涨到50美元是不成问题的。
【格雷厄姆智慧结晶】
拨开乌云见太阳。要看清上市公司的真实业绩和股价，必须把各种账外因素考虑在内，才能得出正确结论。当然，这其中既包括有利因素也包括不利因素。
寻找即将被兼并的上市公司（1）
提供思考的关键是，这种经营决策在资产实际价值方面要实现股东利益，这些资产价值比长期占优势的市场价格要高。这种情况是由所报告的收益、股利率和不引人注目的增长记录建立起来的。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为，投资者应当注意几种典型的“特别情况”的处理，因为这种“特别情况”的出现，会有助于投资者获得额外投资收益。
他说，例如当一家上市公司有可能被另一家公司兼并时，这时候就属于一种“特别情况”。兼并公司要想兼并被兼并公司，就必须开出比实际价格更高的要价，而这就使得它的股票持有者一夜间获得一大块差额。
因为谁都知道，对于准备扩大规模的上市公司来说，与其新建一家公司，不如直接从股市上去收购一家现成的公司爽快。而这时候兼并公司为了实现自己的企图，就必须获得被兼并公司大多数股东的同意，从而它必须开出明显高于现在股价的收购价。
在这个过程中，投资者如果拥有被兼并公司的股票，就能在这种股价被抬高的过程中趁此获利。
格雷厄姆举例说，1962年10月美国斯陶弗化学公司准备兼并纤维胶公司时，纤维胶公司已经同意出售它持有的资产给对方公司了，可是却遭到美国司法部的反对，因而兼并计划被搁置下来。司法部反对的主要依据是《反托拉斯法》。
这时候，另一家想兼并纤维胶公司的美国福特公司提出一则新方案，并且于1963年提高收购价格，把纤维胶公司的股价提高到60美元。
这表明，如果兼并方案最终能取得成功，这时候的股东将会得到一笔上涨了80％的以现金计算的股票，另外再加上由纤维胶公司持有的蒙桑托化学公司的股票。也就是说，一共可以获得30％的投资收益。不过，这笔收益也有可能会遭到滞付。
1963年5月，该兼并方案被股东大会认可，然而同样遭到美国司法部反对。随之而来的是，该股票的价格又重新回到它过去的水平。
1963年7月，美国地方法院支持这次兼并，随后美国高等法院也在8月放弃了反对兼并行动，从而使得这项兼并计划最终得以实施。
就这样，1963年11月美国纤维胶公司用现金购买的股价加上蒙桑托化学公司的股价合计高达82美元，到当年年末股价就上涨到美元。
换句话说，投资者如果在1963年1月买入该股票，并且在当年年末卖出，将能获得40％的投资获利。
格雷厄姆特别指出，同一家上市公司被兼并，前者失败了，后者成功了，很重要的一个原因是后者的出价更高。
从表面上看，前者的兼并方案遭到司法部反对，所以没有成功，而实际上，后者的兼并方案也是遭到司法部反对的，最终又怎么成功了呢？更关键的因素是后者的出价高。由于被兼并公司能找到出价更高的兼并者，所以前者注定要让位给后者的。
格雷厄姆一直持这样一种观点：对于股票销售或清算来说，只要以低于现在股价75％的价格买入股票，就几乎没有真正的投资风险。反过来说，投资者如果以现在的价格买入这只股票，如果购买价低于将来该公司被兼并时股价的75％，几乎同样不存在真正的投资风险。这是一个问题的两个方面，只不过是往前看还是往后看罢了。
具体到这个案例来说，即使福特公司的这个兼并方案仍然最终被反托拉斯行动所阻止，出现第三个兼并者也是完全可能的。
因为在这种兼并关系中，兼并方和被兼并方完全是非竞争关系，最终总有办###避开司法攻击而得以实施。即使这种兼并方案麻烦多多，投资者也能从中获得额外收益。
正如华尔街上的一句传统格言所说：“决不买进一场诉讼。”意思是说，如果兼并方案遭到司法部反对而引起法律纠纷，这时候投资者尤其是那些投机者会纷纷抛出股票，从而使得股价大大低于实际价值的。
可是格雷厄姆认为，这又说明了什么呢？这恰恰说明这种股票的价格将来一旦回升，投资者将能从中获得巨额利润。
不过他也认为，类似于这种“特别情况”的处理属于一种专门投资技巧，只适合于一小部分进攻型投资者掌握，并不是每个投资者都能掌握的，关于这一点需要特别指出。
【格雷厄姆智慧结晶】
格雷厄姆认为，当一家上市公司传出被另一家公司兼并的消息时，它的股价会有一个较大幅度的上升。好好把握这种投资机会，会比平时获得更多的额外收益。
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面临清算时的股价诱惑力大（1）
讨论重组程序时，我们给出了处于财务清算中的两个不同例子：菲斯克橡胶公司和斯塔贝克公司。前者将证券以低得可怜的价格出售，这与其代表的流动资产价值极不相称；后者的票据（利率为6％）价格与股票价格也极不相符。一般说来，当财务清算最终实现了大量价值时，人们将发现，高级证券卖得实在太便宜了。这个特点有双重意义。它先是我们极力反对人们以投资性价格购买一家可能陷入财务困境的公司发行的任何证券；现在又使我们认为，在财务危机出现以后，它们可能创造出诱人的机会来。
——本杰明·格雷厄姆
【格雷厄姆投资理念】
格雷厄姆认为，当一家上市公司陷入财务危机尤其是面临清算时，它的股票价格和内在价值背离的情况司空见惯。
这种现象说明两点：一方面，投资者这时候就不能再以投资眼光购买该股票了，因为在它身上充满了投机性；反过来，也正因这种股票这时候充满了投机，当它出现财务危机后，会对投资者产生更大的诱惑。
他举例说：美国股市上有一家上市公司名叫菲斯克橡胶公司。1932年4月，它发行在外的第一抵押债券有760万美元，每100美元票面债券交易价格为16美元，年利率8％；发行在外的信用债券一共有820万美元，每100美元票面债券交易价格为11美元，年利率。两者合计，表明该公司的证券市场总价值为760×16％＋820×11％＝万美元。
与此同时，该公司1932年6月30日资产负债表项目表明，这时候它的各项财务数据是：①拥有现金万美元；②应收账款减去备抵项目后余额为万美元；③存货按成本价和市场价格中较低者计算为万美元；④应收账款万美元；⑤固定资产减去折旧后的净值为2335万美元。
这表明，该公司的股票价格和内在价值相比产生了严重背离：股票总价值只有万美元，还不到现金储备的1/3，刚刚超过1/4；与净速动资产总额①＋②＋③－④＝＋＋－＝万美元相比，还不到它的1/7；如果包括固定资产净值，更是只相当于它的1/20！
至此，无论哪一位投资者都能看出来，购买这样的证券不但不会有任何风险，而且还会有巨额获利回报。
看一看该公司后来的发展轨迹吧：1931年1月该公司宣布接管，1932年第一抵押债券的价格就下跌到100美元票面为16美元，1933年实施重组计划后，投资者从中得到40％的现金及后续公司的证券。1933年年末，现金和后续证券总价值马上回归到与其自身等额的水平，即在短短的两年间，该债券价格就从16美元上涨到100美元！
与此同期，相应地，1932年该公司的信用债券价格下跌到100美元票面为美元，1933年实施重组计划后，投资者从中得到37％的现金以及后续公司证券。1933年年末，现金和后续证券的总价值回归到它自身价值的70％左右，即在短短的两年间，该债券的价格就从11美元上涨到70美元！
还有一个典型案例是安大略电力服务公司的股票。该公司发行在外的第一抵押债券1950年到期，年利率为，1932年7月1日停止支付利息，随即宣布公司重组方案。
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