华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第3部分

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普通股价格
1920

万美元
美元

1921
2440万美元
－万美元
亏损

1924
2580万美元
万美元
美元
48~50美元
1925
2340万美元
－万美元
亏损
最低24美元
1928
2930万美元
万美元
美元
最高62美元
1929
2940万美元
－万美元
亏损
最低10美元
　　容易看出，该公司的经营业绩波动很大，而且上一年有巨额盈利，下一年马上就出现巨额亏损。在这种情况下，无论投资者还是投机者，都很难从中获得很高的投资回报，更谈不上很稳定了。
　　后来，该公司实行多元化经营，进入学校办公设备生产领域。1956年，该公司创办了一家生产自动私人侦探设备的合伙企业，盈利率高达50％；1958年完全取得该公司所有权。另外，它在生产旧式、新式厨房设备过程中不断扩大市场份额，经营利润不断增长。
　　与此同时，该公司从1957年开始不断分拆股份，在短短4年中，原来的1股分拆成16股，股价上涨到了惊人的高度——要知道，1954年它的股价还只有14美元，仅仅7年后的1961年就上涨到1200美元（股票分拆后）；而这时候它的每股收益也增长到了29倍。扣除股票交易费后，普通股市值高达12亿美元。
　　谁知道，它后来又居然进入与主业毫无关联的许多行业，如医疗设备、体育用品、游船等，终于使得它的经营优势无法得到真正发挥。
　　格雷厄姆认为，这家公司的每股收益和股价上下窜动，对投资者尤其是理性投资者来说并不是什么好事，至少它包含以下3大可疑之处：
　　一是该公司面临着扩大市场的巨大压力。而要扩大市场，最有效的途径是降低销售价格、吸引老客户，而这种销售策略必然会使公司的发展空间越来越小。
　　二是该公司面对巨大市场压力，必然有大量外债，这对企业来说不但是一个包袱，而且还是一种隐患。从财务年报中可以看出，该公司的短期负债和长期负债高达7亿美元，非常惊人。
　　三是该公司的巨大收益列在分期付款账户上，应收款太大。这种财务核算方式，表明这时候的收入还没有支付所得税，说到底这样的收益是“虚”的。关于这一点，可以很容易地从该公司1920年以来的经营情况中看出来，并为此担忧。一个简单道理是，应收款中必定会存在一部分损失；时间越长，这种损失就越大。
　　果然，在该公司1961年的发展高峰期过后，各种灾难就接踵而至。包括应收款造成的巨额损失在内，1963年的盈利情况发生了惊天逆转，从原来的年盈利额4500万美元一下子变成亏损1000万美元。
　　随之而来的是，这时候该公司的股价也猛跌到10美元，与最高时相比下跌了87％，为此还不得不推迟1963年下半年的红利分配呢。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　投资股票应选择经营业绩稳定且不断增长的上市公司，不要在业绩剧烈波动的股票上赌博。这就像孩子的学习成绩一样，如果状态不稳，大考时很容易考砸。
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市盈率16倍是投资投机界限（1）
必须指出，如果16倍于平均收益被当作投资性购买的价格上限，那么一般情况下，所支付的价格应该大大低于这个最大值。这促使我们回到曾被广为接受的适用于一般情况的比率——收益的10倍。我们必须同时强调的是，平均收益和市场价格之间的合理比率并不是普通股投资的唯一标准。它是一个必要条件，但不是一个充分条件。公司的财务结构、管理和前景也必须令人满意。根据这个原则，我们可以得到另外一条重要推论，即：一项有价值的普通股投资也是一项诱人的投机。这么说的理由是，如果一只普通股能够满足谨慎的投资者的要求，即投资能够保值而且前景看好，那么这种证券的市场价值很有机会得到升值。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，市盈率16倍是划分投资和投机的一个重要标准。虽然这个标准不是唯一的，却是必要的。
　　当然，即使市盈率16倍以下属于投资范畴，也必须指出，市盈率总是越低越好。市盈率越低，表明这时候这种股票投资也是一项“投机”，不过这时候的这种“投机”是十分诱人的，因为它的股价上升空间很大。
　　格雷厄姆说，把市盈率的一定倍数作为划分投资和投机标准，主要考虑以下两方面因素：
　　一方面，市盈率的高低能够反映上市公司的性质和过去的业绩记录。市盈率越低，投资价值就越大。当然，与此同时又必须指出，市盈率的倍数标准是随着时代发展变化的。在美国股市上，1927~1929年的牛市以前，通常认为股票投资的市盈率最高不能超过10倍，除非这是一只非常优秀的股票，否则超过10倍投资风险就很大了，就会进入投机领域。
　　另一方面，市盈率标准当然不是划分投资和投机的唯一标准。这是因为，市盈率高低除了和经营业绩有关以外，还和炒作该股票的人气高低有关。热门股的市盈率当然要高一些，这是有情可原的。
　　综上所述，市盈率倍数只能作为一种参考，不可能完全依据这个标准来作精确判断。因为说到底，这和每一位投资者的主观愿望有关。更何况，上市公司的业绩随时在发生变化，市盈率倍数每天在波动，令人捉摸不透。
　　根据以上情况，投资者可以在以下3方面做些工作：
　　一是确立一项投资性估价原则，以区别于投机性估价原则。也就是说，要知道在什么样的价位买卖股票是相对安全的，超出这个范围就不安全了。虽然这种说法有些勉强，但基本上是可以做到的。
　　二是从资本结构、收入来源这两项因素中，简单判断某只特定股票价格高低的含义。
　　三是在资产负债表中，发现一些影响收益状况的特殊因素。
　　格雷厄姆认为，在通常情况下，投资股票的市盈率不能超过16倍，这是购买股票所能允许的最高价格。当然，这时候的收益计算依据至少要是前5年的平均数，最好能跨越7~10年。
　　他补充说，划分了这一标准，并不是说市盈率高于16倍的股票就一定不能买；当然可以买啦，只不过这时候买股票就属于投机性的了。
　　意思是说，这时候投资者很可能同样也会赚大钱，但这种情况只能解释为运气好，而不能说是具有投资眼光。
　　那么，为什么以16倍的市盈率作为标准呢？他说，这是从历史经验教训中总结出来的。他的研究表明，总的来看，经常喜欢以高于16倍的市盈率买入股票的投资者，总会大亏特亏。事实就是如此。
　　究其原因在于，在缺少一种检验机制的情况下，这些投资者不断受到牛市的诱惑，然后在这种市场氛围中稀里糊涂地就找到了所谓购买高价股的特殊理由。结果，股价越来越高，最后的亏损也越来越大。
　　例如，在美国股市中有一家国民饼干公司很受投资者青睐。1923~1932年间，它的普通股每股年收益分别为、、、、、、、、、美元，10年间平均每股收益美元。而它在1933年7月31日的优先股股价是140美元，普通股股价是53美元。
　　容易看出，即使是年收益最高的年份，它的普通股市盈率也只有53÷＝倍；这时候以普通股价格为基础的最高收益为100÷（53÷）＝。如果按照10年间平均每股收益计算，它的平均市盈率为53÷＝倍；这时以普通股价格为基础的年平均收益率为100÷（53÷）＝。
　　据此，该股票虽然在当时股市中是一只公认的“上等股”或“蓝筹”工业股，经营业绩相对稳定并且还在持续增长，财务实力雄厚，可是格雷厄姆仍然把它归入“由于高价格而具有投机性”的股票类型。
　　这一方面反映了格雷厄姆的谨慎，另一方面也表明这时候投资该股票已经有风险了。更不用说，市盈率高于该股票，经营业绩相对不稳定、财务实力并不雄厚的那些股票，投资风险就更显而易见了。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，市盈率16倍是判断股票投资或投机的一般标准。虽然这不是绝对的，却可以提供参考。高于该市盈率以上的股票投资，经常会出现大亏特亏。
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假如你全部买下这家公司（1）
市场分析是一门艺术，成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术，除非分析师有能力和学识，才能获得令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析与市场分析相比有几项优势，这使得前者在那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，投资者购买的股票虽然只是上市公司一部分，比例微不足道，可是却要把它当作假如你购买了整个公司一样来对待。
　　这样做，不但会更清楚地看清其投资价值，而且会更引起投资者的高度重视，不至于因为这微不足道的持股比例而放松警惕。
　　格雷厄姆在哥伦比亚大学授课时，完全采用哲学家苏格拉底的方法，采取哈佛大学的案例体系进行教学。他从来不要求学生相信他的话，而总是鼓励学生讨论，让学生通过激烈的提问自己从中得到正确答案。
　　1929年末，有位学生对美国和国外电力公司的认股证书很感兴趣。于是，格雷厄姆告诉学生，美国和国外电力公司是一家控股公司，它的目的是要形成一个公用事业集团。由于组建公共控股公司的做法在当时还很少见，所以投资者对它发售的各种证券是否可靠应当表示怀疑。
　　格雷厄姆说，认股证书很难进行分析，因为它只是一种在未来某一天能够以高于现价的价格购买公司股票的权利。于是，格雷厄姆就让学生假如买下这家公司的全部结果会怎么样，让他去黑板上计算，从而得到当时市场上流通的认股证书总价值究竟有多少？
　　计算结果表明，公共控股公司的价值超过了宾夕法尼亚铁路公司全部股票的市场价值；而宾夕法尼亚铁路公司是当时美国股市中最优秀的上市公司之一。这样，这些学生就自然而然得出这样一个结论：当时股市中对美国和国外电力公司认股证书的估价，已经达到过度投机的程度。
　　1932年6月1日，格雷厄姆在《福布斯》杂志上发表文章，题目是“飞涨的证券和灰心的股东”。文章指出，投资者在很多时候都会严重低估上市公司的价值。
　　他举例说，纽约证券交易所中至少有30％的上市公司，其交易价格低于资产净值和库存现金。也就是说，如果投资者把这家公司全部买下来，然后进行资产清理出售出去，那么将会得到一笔可观利润，这样的上市公司在股市中至少有30％。
　　毫无疑问，这同样是一种从整个企业来看问题的观点。所以格雷厄姆在文章中说，上市公司财务人员在那里高枕无忧，只有购买股票的投资者忧心忡忡，实际上这是大可不必的。如果说1929年时股价被严重高估的话，那么这些年股市崩盘，到了1932年时股价已经跌得非常值钱了。
　　格雷厄姆要投资者设想买下整个上市公司的观点，让许多投资者茅塞顿开。
　　投资家乔治·海曼说，他在证券投资中一直使用格雷厄姆所说的这种技巧，以买下整个上市公司的心态来判断是否值得购买这只股票，受益匪浅。并且他认为，在当时，这种做法已经被广大投资者普遍接受。
　　不过他也实事求是地说，要做到这一点，有时候需要有很好的数学功底才能真正领会其中的奥妙；很显然，那些受过会计专业训练的分析者和投资者，更容易领会和应用格雷厄姆的这种价值投资原理。
　　以格雷厄姆在哥伦比亚大学讲课内容为主出版的《证券分析》一书中，核心思想就是要读者以购买整个公司的心态来审查股票。书中一个概念接着一个概念，直到读者完全掌握独立分析股票、债券、公司债券、政府公债、其他证券所需要的知识为止。
　　书中在告诉读者如何正确评价公司的损益表、资产负债表，并最终发现价格和价值之间差别的基础上，特别指出选择股票要以自己所知道的最全面、最客观、最可靠的资料为基础。
　　道理很简单，如果单纯依赖上市公司的财务报告而不加分析，是很容易上当受骗的。因为在这些报告中，不但有可能出现差错，而且完全有可能出现撒谎。例如，公布的收入已经进行过调整，未来收益的确定仅仅是一种推测、没有可靠依据等。
　　1935年，在路柏·鲁德公司工作的沃尔特·舒勒斯，向公司合伙人请教如何分析证券投资。合伙人就告诉他说，有一个叫本杰明·格雷厄姆的人，刚刚出版了一本《证券分析》：“你去读读这本书吧，如果你掌握了它说的一切，就不必再看别的了。”
　　就这样，舒勒斯看完这本书后，立刻在纽约金融学院去听格雷厄姆的讲课了，一直坚持了6年，然后成为职业经纪人。
　　舒勒斯介绍说，有一次格雷厄姆让大家分析面临破产的巴尔德文汽车公司发行的即付债券。即付债券主要用于重新组建公司，因而属于一种过渡性证券。格雷厄姆的分析表明，购买这样的债券是有利可图的。当时担任高盛公司套利部主管的古斯·列维是他的同学，听了格雷厄姆的分析后第二天就大量买入该债券，结果狠赚了一笔，最终被提为公司总经理。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　投资者衡量公司价值时，如果能把自己看作是全部买下这家公司的所有者，会更能清楚地判断是否值得投资该股票。这一方法早已在国外成熟股市中被普遍采用。
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股票内在价值的评估规则（1）
显然，分析家不可能永远正确。某一结论可以在逻辑上是成立的，但在实际应用时却效果很差。造成这种结果的原因主要有3个：数据不足或不准确、未来的不确定性、市场的非理性行为。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，对股票内在价值的评估是困难的。因为许多分析、预测在逻辑上是成立的，可是由于种种因素的影响，实际应用时效果却很差。但即使如此，也并不表明这种分析、预测就是没价值的。
　　因为谁都无法否认，当投资者在寻找那些价值被低估或高估的股票时，首先考虑的就是这只股票的内在价值究竟是多少？否则，他又用什么来作比较呢？
　　格雷厄姆认为，无论什么样的股票，评定其内在价值时都应当遵循一定的规则来进行。总体来看，这些规则包括以下11条：
　　①内在价值评估应当建立在对该股票收益能力的预测基础上
　　只有首先对该上市公司的预期收益能力作出客观预测，然后赋予合适的市盈率倍数，才能得到合理结果。如果有必要，还要调整其资产价值。
　　②收益能力的预测需要一个合理期限
　　格雷厄姆认为，这个期限一般是未来7年。也就是说，一般需要对该上市公司未来7年的平均收益作出预测。
　　③预测基础是对美元数量和利润率的统计分析
　　他认为，对股票内在价值的评估所依据的未来收益能力，其预测基础应当是过去7~10年中美元数量和该公司利润率的实际业绩。
　　④股价预测应当有适当调整
　　根据上述办法对上市公司的未来股价作出预测，需要考虑通货膨胀因素和资本额变动关系�