华尔街教父格雷厄姆投资智慧全集-第13部分

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　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　牛顿说：“如果说我比别人看得更远些，那是因为我站在了巨人的肩上。”格雷厄姆特别欣赏牛顿，所以把第一个儿子也命名为牛顿。他自己也是这样一位巨人。
　　

投机性资本结构有机可乘（1）
必须在大势或市场条件处于正常状态——即，不是明显的高涨或萧条的背景下，才可以考虑购买投机性融资企业的普通股。如果⑴进行了分散化，并且⑵在选择具有良好前景的公司时判断比较得当，理应看到购买这种股票的投机者在长期投资中获得相当大的利润。在进行这种购买时，对那些大部分的高级资本是以优先股而不是债券的形式存在的公司，显然应该偏爱有加。这种安排消除或减少了由于不景气时期的违约所导致低级股权血本无归的危险，使相对份额较小的普通股的股东得以保持他的地位，以待繁荣的回转。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，虽然股票投机有风险，可是如果适可而止地进行投机，仍然会取得相当大的投机获利。
　　一方面，这是股票投机的基础，如果不能获得相当的投机利润，也就不会有那么多人参与股票投机了；另一方面，为了控制投机风险，一定要在股市处于正常状态时购买那些投机股，这会使得投机风险相对较小。
　　格雷厄姆说，上市公司总资本在高级证券和普通股之间的划分，对每股收益额的变化有着重要影响。对于同一家上市公司来说，资本结构如何安排是企业自己决定的。这就意味着，通过改变高级证券和普通股的相对比例，公司可以随心所欲提高或降低企业公平价值。
　　他认为，如果上市公司除了发行普通股以外，还发行债券，这种融资结构就是一种投机性资本结构。投资者（投机者）好好把握这种机会，能够获得更多投资回报。
　　例如，某家上市公司的年收益为100万美元，如果它发行了10万股普通股，每股收益5美元，市盈率10倍，即股价为50美元；同时又发行了1000万元未清偿债券，利息率为5％，那么这时候它的公司总价值就变成了50×10万＋1000万＝1500万美元。
　　假如该公司第二年的收益增长了25％，从100万美元增加到125万美元，这就意味着它的普通股每股收益从5美元提高到了美元，提高了50％。从理论上说，它的股价有可能提高50％。
　　这表明，在股市发展比较景气的背景下，这种投机性融资结构会加速股价的抬高；反之亦然，当股市发展不景气时，会加速股价下跌。
　　这种道理好像显而易见，可是格雷厄姆提醒投资者（投机者）注意，正可以利用这一点顺水推舟，获取投机利润。因为要知道，当股市不景气时，以较低价格买到的股票将来的上涨空间是很大的。
　　他说，美国供水和电气公司普通股就是这方面的典型案例。
　　由于该公司高投机性资本结构的影响作用，投资者如果在1921年以当年的最高价每股美元买入该公司普通股，只要一直不卖、每年参加分配股利，那么他在1929年时，当股票价格达到当年最高点199美元时，就已经拥有股股票。
　　这就是说，他当年的美元投入，已经增值到了199×＝248美元，股价在8年间上涨了380多倍！
　　这样的股票投机获利是骇人听闻的。究其原因是以下3大因素造成的，按影响程度从大到小排列分别是：
　　一是该公司每股收益的估价大大高于一般水平
　　1921年，该公司资本结构中表现出头重脚轻形态：债券售价很低，公司没有对第二优先股发放股利，从而导致普通股的每股收益不被投资者所看重。可是到了1929年，投资者对公共事业类股票普遍抱有很大热情，所以它的股价也达到最高收益记录时的50倍。
　　二是投机性资本结构有利于普通股从公司财产和收益的膨胀中获取大额回报
　　这是很重要的一个特点。进一步研究发现，该公司总收益虽然从1921年的万美元提高到1929年的万美元，只提高了163％，可由于几乎所有追加资金都是通过高级证券的销售筹集到的，所以导致原有普通股每股收益余额在同一时期增长了14倍。
　　三是利润率得到了提高
　　研究表明，该公司1921年的利润率为÷＝，1929年提高到了÷＝，可以说有了大幅度提高。要知道，在投机性资本结构下，利润率的提高对普通股是非常有利的。
　　综上所述，格雷厄姆说，当股市发展比较稳定时，投资者购买投机性融资企业的普通股，等待股市上涨，能够获得更多获利回报。相反，如果购买优先股，则是非常不利的。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，既发行普通股又发行债券的上市公司投机性融资结构，能给投资者（投机者）创造可乘之机。好好把握这种机会，很可能会获利颇丰。
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冷门股中的投资机会更多（1）
一项对普通股市场表现的深入研究，得出了下列一般性的结论：1。标准证券或主要证券对其报告利润几乎总是迅速作出反应——以至于夸大了年收益变化在股票市场上的影响。2。知名度较低的证券的表现主要取决于市场专业人士的态度。如果对其缺乏兴趣，价格将远远滞后于其统计表现。如果该证券受到关注（这种关注或者是人为操纵，或者是自然出现的），则结果可能完全相反，公司业绩的变化将最大限度地反映在其股票价格上。
　　——本杰明·格雷厄姆
　　【格雷厄姆投资理念】
　　格雷厄姆认为，热门股自然有它热门的道理，因为它对年收益变化的反应总是那么夸张，以至于不热门都不行。而对于冷门股，它的股价表现总是落后于市场反应；这种落后主要是缺乏市场人士关注的结果，一旦有人关注，它的股价会最大限度地反映其每股收益变化。
　　毫无疑问，投资者如果投资冷门股，获利机会会更多。
　　格雷厄姆说，如果投资者回过头来看普通股，就会发现股市中主要证券的价值高估或低估现象，仅仅发生在股市周期的某个时点。对于大量的冷门股来说，任何时候都会出现价值高估或低估情形。一旦股市中出现龙头股价格低廉时，那些原来就很冷门的股票价格更是低得可怜，只是许多投资者没有把目光聚焦在它们身上罢了。
　　最典型的事例是，1932~1933年间，美国股市中的普里茅斯绳索公司、佩珀雷尔制造公司、美国洗衣机公司等股票，它们的股价无论和历史纪录还是当期业绩比，都低得难以令人相信。
　　这时候摆在投资者面前的问题是：究竟是买入股票价格已经下跌到只有原来25％的冷门股，还是股票价格下跌到只有原来50％的像通用电气公司这样的热门股？看起来这完全是一种个人偏好，但实际上，这其中大有讲究。不同的选择结果，会导致将来获利回报的巨大不同，甚至导致盈亏迥异的严重后果。
　　那么，投资者在这里究竟如何选择呢？格雷厄姆说，如果你实在吃不准，又无法判断某只股票的股价已经跌到原来的多少百分比，那么最可靠的办法，还是关注内在价值与股价相比非常明显的品种，而不管这些股票究竟是热门股还是冷门股。
　　他举例说，美国股市上有一家名叫马林斯团体的上市公司，后来改名为马林斯制造公司，它历年的股价变动和业绩变动范围如下：
　　年份
每股收益（美元）
股利
股价波动范围（美元）
1924

无
9~18
1925

无
13~22
1926

无
8~20
1927

无
10~79
1928

无
69~95
1929

无
10~82
　　从中容易看出，如果从投机角度出发，该公司在1927年初每股10美元的价格就非常令人心动。
　　虽然当时它的每股收益陡然提高了倍，可是其股价还差不多处在上一年的最低水平，这时候无论投资还是投机，都堪称“双保险”。尤其是从前3年的每股收益看，10美元的股票绝对是低水平。
　　1927~1928年，该公司的每股收益有了明显增长（还谈不上巨幅增长），与此相适应的是，该股票有了一波代表性市场行情，股价从1927年初的每股10美元上升到1928年的每股95美元！当然，一年后的1929年它又跌回了10美元，这是后话。
　　格雷厄姆说，华尔街上的证券分析师完全有能力在1927年初就察觉到这种投资机会，不过应当注意的是，如果这样的股票落入市场操作者之手，这些分析师就无能为力了。因为这时候的该股票，已经不再代表具体的某一家上市公司，而是成为股市行情晴雨表了。
　　这时候，无论是买进该股票还是卖出该股票，都会冒风险；证券分析师虽然可以警告投资者警惕这种风险，可是对其风险究竟有多大也是不得而知。因为他们根本不知道，该股票的股价波动范围有多大。显而易见的是，他们中又有谁能预料得到该股票价格1929年能跌回10美元呢？
　　他说，证券分析师们有一个通病，那就是在股市大盘高得可怕时，通常在推荐冷门股时也非常谨慎，虽然这样的股票价格相对较低。
　　因为他们知道，如果大盘一旦深幅下挫，所有股票都会跟着下跌的，股性不活跃的股票在这其中尤其脆弱。
　　所以说，无论股市上涨还是下跌，无论投资热门股还是冷门股，也无论是抱着投资心态还是投机心态，都必须要有自己的主见。
　　【格雷厄姆智慧结晶】
　　格雷厄姆认为，在股市大盘下跌时，冷门股中相比而言会有更多投资机会；在这些冷门股中，尤其要注重其内在价值大大高于股价的品种，投资投机两相宜。
　　参考书目
　　①【美】本杰明·格雷厄姆、戴维·多德著．邱巍等译．吴有昌校．证券分析．海口：海南出版社，2008。
　　②【美】本杰明·克尼厄姆著．王大勇、包文彬译．格雷厄姆投资指南（又名：聪明的投资者）．南京：江苏人民出版社，2001。
　　③【美】珍妮特·洛尔著．吴全昊、蔡挺译．本杰明·格雷厄姆论价值投资（最新修订版）．海口：海南出版社，2007。
　　④【美】本杰明·格雷厄姆著．杨宇光等译．格雷厄姆：华尔街教父回忆录．上海：上海远东出版社，2008。