拐点下的困惑:陶冬预言中国经济的危与机-第2部分

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，还有许许多多的创业机会，发挥才干的机会。只要不在房地产一棵树上吊死，其实机会还是不少的。

　　　　城镇化的过程中，一个个窗口在打开：医疗保健、教育、金融服务、环保，以及其他许许多多尚未开放的新领域。只要年轻人愿意静下心来好好干一番事业，今天中国的机会还是多过美国、欧洲、日本。可是如今，有的人变得很功利，光想着走发财的捷径，不愿意动脑子，不愿意闯荡和承受风险，不愿意长时间踏踏实实地干事业。走前人的道路再发大财，难；光读励志的书，不卷起袖子下海，难！

　　　　我希望，我们的年轻人能静下心来思考，能动起手来实干。如今，中国女排的记忆已经远离了年轻人的视野，可是江山代有才人出，拼搏精神、热血青年这把火炬可以从我们的手中传递到你们手中。
第5节　壹　寻找下一个投资大机会
　　　　年轻人还应该形成热爱阅读的好习惯。现在，我每天都会阅读《经济学人》和《金融时报》，它们给我最新的、最准确的市场信息，给我全球视野和多样化的观点。但是这些其实并不足以给我系统性的知识积累，我的知识框架是在研究生时代搭建的。读博士的时候，每个星期都至少啃掉一本四五百页的英文书，多是哲学的、经济学的大部头。它们帮我形成了理论基础、思维模式，令我受益终身。

　　　　在青春的年纪，年长一辈的鼓励、经验，对于一个青年的自信心、价值观，有决定性的影响，我个人至今难以忘怀老师当年对我的哺育。陶冬本事不大，没办法经国济世，但是我始终有一个想法，从一线退下来以后能去教书。如果我去教EMBA的“大佬”们，也许能得到许多的关注和物质奖励。但是那些人，个人价值观已经基本固定，他们在我这里得到的是资讯和分析。我期待的是能和那些还在成长中的少年、青年交流，把正面的价值观、思想方法带给他们。我愿意尽自己的努力，在有生之年给社会一些回馈。

　　　　壹寻找下一个投资大机会

　　　　“笔者的价值投资理念，是寻找玉米粒而不是已爆过的玉米花，寻找在下一个经济周期中出彩的行业，而不是将资金投入到上个周期出彩的行业爆炸性的增长和市场的再评估，便是由玉米粒变成爆米花的过程。”

　　　　出手、出海、留钱

　　　　这两年做公开演讲时，笔者被问得最多的问题是，“我们手头那点钱，该怎么办才好”。

　　　　房价还在升，但是越来越多的人对房地产泡沫抱有戒心。股价不停地跌，不过抄底的人不断为进一步下跌而失望。钱放在银行里则利率太低，百姓感受到的物价上涨，好像比统计局的CPI高出一截。专家们不断在警示金融风险，至于经济不好则是所有人都能看到的。这钱，到底应该放在哪里？

　　　　笔者没有投资的水晶球，斗胆对全球形势做一分析，看官姑且听之。

　　　　目前投资环境如何？

　　　　全世界已经进入了一个收水的时期。2009年开始，各国央行大肆扩张银根，打造出了一个超低利率和流动性泛滥的时代。随着美联储进入退出QE的倒计时，货币政策的钟摆已偏向另一边。估计这个过程会非常漫长，偶尔会有反复，但是一个时代的结束已经开始。同时，各经济体的复苏周期却不相同。美国经济的复苏迹象最为明显，尽管经济活动充其量只是温和加速，不确定性却有明显下降。欧洲躲过了银行流动性危机，但结构性财政收支不平衡并未解决，就业市场竞争力不足依然如故，离复苏尚有相当距离。日本在安倍经济学运作下，经济活动随汇率贬值而增强，但是企业投资和民间消费仍然信心不足。四大经济体中，最尴尬的是中国。别国去杠杆时，中国在增杠杆，养大了地方债务和影子银行两只妖魔。等我们的政策空间大体消失了，经济下滑了，美联储开始退出了。看看今天中国的房价、物价、杠杆和“金融创新”，资金流向美国是有道理的。
第6节
　　　　在笔者看来，目前中国的资金投资环境并不理想。银行的储蓄利率被人为压低，资金存入银行只能被通胀吞噬价值。理财产品的回报好过定期存款，可是理财产品（尤其是高收益产品）的隐含风险，其实比想象的大。股票市场连跌数年之后，一些股票的估值有一定吸引力，但是排山倒海的新股和大小非套现，令基本面因素迷失。

　　　　房地产，乃中国老百姓的主要投资载体，在过去几年也为投资者创造出丰厚的回报。但是中国房地产估值与国际标杆愈行愈远。中国房地产泡沫，在一线城市表现为房价过高，在三线城市表现为库存过大。房地产有泡沫，不代表泡沫马上会破（笔者甚至认为2013～2014年房价有进一步上升的空间）。但是当流动性环境由盛转衰时，楼市离见顶不远了。一旦房价开始下跌，笔者认为不少城市会出现成交量急跌的现象，那时卖房套现未必容易。2013年6月中国人民银行“导演”的钱荒，实际上是重大的政策信号

　　　　信号，中国的金融去杠杆已经开始，只是市场需要时间才能慢慢体会到。

　　　　中国靠出口、基建拉动的增长模式，已经差不多走到了尽头，而新的消费拉动的增长模式尚未成型。城镇化的确是拉动经济转型的好故事，然而从政府到百姓再到市场都将注意力放在如何花钱上，但其实真正的障碍在资金来源上。无论土地财政还是国企分红，利益所在，其进程恐怕比想象的慢。笔者相信，中国的经济转型起码需要若干年，甚至更长时间。而且古今中外，经济转型极少有不经历衰退甚至危机而完成的。

　　　　注意紧守风险门户

　　　　此次经济转型，可谓是逆风而行，因为金融去杠杆同时发生。过去十年中国人民银行在扩张资产负债表、信用膨胀上的所为远超美联储、欧洲央行和日本银行，堪称QE王。一旦货币环境开始收缩，流动性开始下降，货币的乘数效应自然递减。这种缓慢收缩未必一开始便对经济、企业、金融构成冲击，更像“温水煮青蛙”的积聚过程。经济各部门对流动性收缩的敏感度不同，压力承受能力不同，自救能力也不同。当压力积聚到一定程度，个别行业、部门（高杠杆的地方融资平台和房地产开发商是两个最弱环节）可能率先出事，并可能带来连锁反应。

　　　　如此大环境，恐怕对多数人来讲都是投资生涯中第一次见到的，可借鉴的经验不多。笔者认为今后几年的投资策略应围绕两个关键词展开：年期错配和周期错配。

　　　　年期错配，指的是目前中国经济部分部门的长债短借。这是一种十分危险的投资策略，一旦流动性环境逆转，资金链出事是大概率事件。而且由于近年的“金融创新”，中国的信用风险被捆绑在一起，“火烧连营”绝非天方夜谭。笔者认定几年后中国会出现“现金为王”的局面，那时候的资产价格会比目前低许多。

　　　　周期错配，指的是世界各国的经济周期开始个别发展，危机后几年各地经济一荣俱荣、一损俱损的局面已经改观，各国经济、资产种类和风险呈脱钩状态。此时美国经济的升温和复苏，不确定性最小。欧洲的债务危机问题并未真正解决，不过银行流动性危机已告一段落。中国经济面临转型期，又面临去杠杆，未来几年的不确定性最大。

　　　　基于上述判断，如果笔者在中国有一套以上的房子，笔者会出手套现。如果笔者是成功人士，笔者会选择资金出海，美股、美房，日本商业物业和几年后希腊的资产对笔者均有吸引力，不少全球性大公司的股票估值也合理。笔者宁愿被通胀抽水，也要多留现金，估计几年后可以在中国买到便宜得多的资产，同时关注城镇化及消费题材下的有盈利门槛的直接投资。对中国人来说，未来几年，最重要的不是赚钱，而是守住风险门户。

　　　　2013年8月
第7节
　　　　中国经济五大看点

　　　　如果说中国是上一次全球金融危机的无辜受害者，那么本次经济下滑的主要原因则是内部失衡。欧债危机无可避免地会导致中国出口下滑，甚至可能带来金融系统性风险，但是目前经济迫切需要调整的是，过去几年中极端政策带来的失衡、失调。

　　　　财政扩张的利与弊

　　　　笔者认为，2009年推出的经济刺激措施，本意是好的，初期效果也理想，令中国在世界主要经济体中率先复苏，保证了经济稳定与金融安全，但是财政扩张的力度过大，退出时间太晚，酿成地方债务的大患；天量的流动性注入，刺激出罕见的房地产泡沫。随后的流动性回收，又过度依赖数量型、行政型政策工具，令民间借贷、表外扩张大行其道。错误的资本价格信号，加上高腾的营商成本，打击了实体经济，资金涌入风险投资、私募股权投资等虚拟经济，民间实业投资大降。

　　　　这些情况令经济的增长动力下降，金融风险上扬。笔者相信，中国进入了固本调适期，今后若干年都处于弱增长周期、弱信贷周期、弱房地产周期、弱出口周期、弱中小企业周期。如此背景下，笔者认为近两年的中国经济有五大看点。

　　　　下行风险与楼市走向

　　　　1．增长风险。自2011年9月以来，钢铁、汽车、水泥、造船订单出现了罕见的暴跌。出口订单明显下降，房地产销量不佳，基建工程停滞。中国经济增长从2011年第三季的9。5％，在2012年陡降至7％～7。5％的可能性不小。从制造业PMI（采购经理人指数）来看，制造业可能已进入衰退（至少令人感受到衰退）。目前支撑增长的动力来自消费，来自增工资、减税、城镇化所带来的新增购买力。不过从百货商店同店营业额看，消费也有放慢的迹象。

　　　　中国经济不仅面临周期性下行风险，还面临着一些结构性瓶颈。银行流动性很紧，一方面受制于储蓄流出，一方面将资金积压在地方融资平台与开发商贷款上，加上存款准备金率暴升，银行的金融中介功能弱化，而企业家如今热衷于炒作VC（创业投资）、PE（私募股权投资），希望在资本平台上赚快钱，也使民间投资增长乏力。中国经济的下行风险已经十分明显，只是软着陆、硬着陆或半软半硬着陆之差。

　　　　2．楼市出路。成也萧何，败也萧何。房地产行业在过去曾经为经济增长带来了巨大的动力，也为全世界的大宗商品市场带来了空前繁荣。但是，中国的房价已经升到离谱的地步，无论与世界类似城市相比，还是与当地居民收入相比，都显得难以为继了。政府的限购令和在资金供应上的釜底抽薪，令中小发展商陷入现金流危机。

　　　　目前看来，政府实施楼市调控的决心不动摇，那么相当一部分开发商的资金链便有断裂的危险，以一手盘减价带动的楼市调整也将蔓延、深化。其实地方政府并不希望本地房价暴跌，上海政府于2005年及深圳政府于2008年当地楼市出现调整时，曾不动声色地动用政府的关联开发商，并购现金流吃紧的开发商，从而避免了房价的暴跌。这种情况在近期会不会再次发生，值得关注。毕竟房地产对国民经济关系重大，中央政府也不想置楼市于死地。
第8节
　　　　财政、货币政策与金融高危期

　　　　3．财政改制。与货币政策相比，中国的财政政策相对稳定。除了2009年外，财政一直是唱配角的，不仅周期性变化较小，财制、税制也少有大动作。上一次财政体制上的大调整，是朱基第一任内的事情。过时的税收分配结构，令地方政府严重依赖卖地收入，催生出房地产泡沫。偏高的、繁杂的企业税负，也不利于企业成长、发展，更不利于经济转型。中国的财政体制、税制结构，已经到了不改不行的地步。

　　　　4．货币政策调整。CPI回落到5％以下，激起市场对政策松绑的期望。不过中国的通胀是回落到正常区间的4。2％，而不是通缩的…2。4％，这是值得欢迎的回落，而非警讯。纵观月度宏观数据，零售强劲，工业生产疲弱，但是12％的增幅也不算太差。M2（广义货币供应量）增长的确偏弱，但是加入影子银行，M2应该还有17％。如此环境下央行的确没有改变政策基调的迫切性。

　　　　存款准备金率确有下调的必要，银行体系内银根偏紧。可是如果利率不上调，银行的储蓄搬家只会愈演愈烈。如果资本的价格讯号不正常化，恐怕没有人属意从事实业投资。不过利率上升，势必增加地方债务负担。利率是升是降，的确值得关注。

　　　　5．金融乱象。从全民高利贷到地方融资平台，从发展商资金链到大型国企经营影子银行，目前中国经济所出现的金融乱象，为共和国历史上所罕见。IMF（国际货币基金组织）认为，每一个乱象似乎都是孤立的，政府似乎也有能力化解每一个危机，但是如果几个乱象同时出事，则可能触发系统性风险。对此观点，笔者十分赞同。

　　　　房地产乃危机之母。非正规金融中相当一部分资金最终流入楼市，尤其是开发商手中。地方融资平台又进入还债高峰期，它们的现金流十分短缺而贷款抵押多与土地价值挂钩。在房地产市场成交持续下滑，不少开发商现金流岌岌可危之时，中国进入了金融领域出现状况的高危期。如何在平抑房价的同时，保持金融稳定与安全，考验政府的智慧。

　　　　种种迹象显示，近来银行贷款有放松的迹象，不过经济下滑尚未止步，各种金融乱象仍在恶化中。近几年对于中国经济，是充满挑战的一段时间。

　　　　2012年1月

　　　　寻找下一个投资大机会

　　　　如果将十年前的股指成分找出来，和今天股市的蓝筹构成做一个比较，你会有许多有趣的发现。

　　　　当年的大蓝筹中，没有银行股，也少有地产股。股指成分在过去十年的变化，其实是中国银行改革、地产热的缩影，折射出经济结构、增长动力的变迁，也总结出了过去十年投资领域的大故事、大机会。

　　　　十年后，上证指数和恒生中资企业指数的构成会是什么样的呢？

　　　　笔者相信，银行股仍会占据蓝筹指数中的一片江山。

　　　　银行乃经济的命脉，经济在银行便在，不过它们所占的权重应该有明显的下降。世界五大银行中，有四个来自中国，这本身就说明什么地方有一点不妥。

　　　　中国的银行在产品范围、中间业务、风险控制上，与世界同行业相比都有明显的差距，贷款还受到非商业因素的干扰，它们的盈利来自政策性垄断。随着银行业开放竞争、利率市场化，其暴利恐怕维持不了多久。

　　　　至于房地产企业，放眼世界各地，除香港这种城市经济体外，没有哪个股市像A股这样让开发商如此辉煌的。随着房地产暴利时代告一段落，房企在股市中的势力也会消退。

　　　　“爆米花理论”

　　　　笔者是经济学家，对股市谈不上精熟，不过倒有一个自创的“爆米花理论”。爆出来的玉米花，加一点焦糖、牛油，其价值可以上升30％～50％，但是绝不可能再爆一次。爆过的玉米花，只是爆过的玉米花。在投资领域，银行股、地产股属于爆过的玉米花，合理的经营和出色的策略可以令其股价上升30％～50％，但是在现有水平上再翻番的机会不大。民生银行未上市股票，当年转让价格每股不到0。7元，不过那是十年前的价格，这种价位已经一去不复返了。
第9节
　　　　笔者的价值投资理念，是寻找玉米粒而不是已爆过的玉米�