巴菲特投资10堂课-第10部分

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　　要知道，1982年喜诗糖果公司的有形资产净值虽然只有2000万美元，可是当年却创造了1300万美元的税后利润！
　　经济商誉是一个经济概念，许多缺乏财务知识的投资者对此仍然不太好理解。需要指出的是，经济商誉和会计核算上的商誉（会计商誉）概念是不同的：前者会不断增值（当然有时候也可能会减少），至少会与通货膨胀同步增长；而后者只会随着每年在账面上的摊销逐步减少，摊销完毕就没有了。
　　巴菲特举例说，如果你收购了别人的一家公司，那么，收购价在转入收购的可确认资产的公允价值（扣减负债）超过部分后的差额，就会进入“收购成本超出所收购资产权益值的部分”账户中去。为了简单起见，这里可以用“商誉”来代称。当然，这是一种会计商誉。
　　根据美国会计准则，商誉应当在不超过40年的期限内摊销完毕（我国的规定是不超过10年）。一般来说，总会选择最长的摊销年限来处理，例如40年或10年。
　　【投资心法】经济商誉代表上市公司的竞争力，会随着通货膨胀不断增值。在通货膨胀下，上市公司的巨大财富增值来自经济商誉，而不是庞大的有形资产（包括土地储备）。
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看是否具备套利交易机会
我从来没有要求经纪商借股票给我而被拒绝，我觉得人们卖空股票并没什么不妥，我欢迎人们卖空伯克希尔的股票。我觉得卖空没什么。如果谁没有伯克希尔的股票而又想买空伯克希尔的股票，我们很高兴，也愿意特别安排见他们。现在这个环境卖空是很不容易的，我不觉得卖空行为会对市场有什么威胁。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特在股票投资方面的最成功之处是套利交易，这是普通投资者和读者比较难理解的地方。不但因为平时对这方面接触较少（我国目前还没有开通股票期货交易），更在于套利对投资者的理性、判断能力、各种市场现象的把握和归纳要求更高。
　　巴菲特认为，在预测投资对象时，要把是否具备套利交易机会的因素考虑在内。当然，并不是所有股票都具备这种套利交易机会的。
　　套利方式其他投资者也在做，巴菲特的可贵之处在于，他对这种投资方式采取行动的依据是自己掌握的一手信息，而不是道听途说。
　　他会在考虑已经公布交易出现的可能性、资金占用时间长短、同样的资金在不同投资项目中的机会成本、一旦交易失败会造成多大损失等方面，反复进行权衡比较。
　　1962年，当时的美国股市正处于不断下跌过程中，巴菲特就是通过套利交易取得很大成功的。当年的道·琼斯工业指数下跌了，而他主要是通过套利交易让巴菲特有限公司的业绩回报上升到。
　　1982年2月13日，一家雪茄公司宣称他们已经向公证处提出申请，准备清算本公司，以1450万美元的价格出售公司，每股价格美元。但是该计划能否实行，要根据股东意愿来决定。消息公布后不久，巴菲特就以572907美元的价格买下该公司的股份，价格是每股美元。
　　后来这家雪茄公司的收购非常顺利，伯克希尔公司从中获利颇丰。
　　在伯克希尔公司1988年年报中，巴菲特披露自己第一次进行套利交易时只有24岁。当时他在纽约的格雷厄姆…纽曼公司工作，套利交易的对象是一家名叫罗克伍德的公司。
　　罗克伍德公司主要生产巧克力，他们采用的存货核算方法是“后进先出法”。当时的可可豆价格是每磅5美分，可是1954年由于出现了暂时的供货短缺，价格涨到每磅60美分以上。这样，罗克伍德公司就想在价格下跌之前迅速抛出库存，狠赚一笔。
　　有这种想法是很自然的，可是要知道，如果仅仅是出售可可豆，根据税法规定要缴纳相当于销售收入50％的税款。
　　这笔税款数额相当惊人，可就在这时候，1954年出台的美国税收条例中有这样一条规定，如果公司是因为缩小经营范围的原因，把存货发放给股东的话，就不需要交纳这笔税款。
　　为此罗克伍德公司决定，立刻停止原来销售可可黄油的业务，改为销售该业务所需的1300万吨可可豆存货。它们的理由是，因为经营范围缩小了从而不需要这么多可可豆存货。这样，就可以用这批存货换回已经发行在外的股票了，交换价格是每股相当于80磅可可豆的售价。
　　巴菲特说，在一连几个星期里他一直都非常忙碌，每天都是忙着买入股票、卖出可可豆，然后去信托投资公司把股票证书换成仓单。
　　毫无疑问，这种非收购性套利交易利润非常丰厚（前面已经说过，原来的纳税比例高达50％），而他所付出的只是每天来来去去的地铁票而已。
　　【投资心法】在伯克希尔公司每年的业绩回报中，至少有几个百分点是通过套利交易获得的。巴菲特的主要赚钱手段除了套利以外，还有兼并收购、价值型投资、无形资产等。
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正确估计全球化带来的影响
对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特认为，在对投资对象进行长期价值分析时，必须充分考虑经济全球化给企业造成的影响。这种影响有可能是正面的，也可能是负面的。在我国早已加入WTO的背景下，正确估计全球化浪潮会给公司带来什么样的影响，非常有助于正确估测其内在价值。
　　巴菲特说，他自己在这方面有过许多经验教训。
　　例如在可口可乐公司，第一位外籍总裁罗伯托·格伊祖塔上任后，大力推动公司全球化，并取得巨大成效。1984年，可口可乐公司的国外销售利润还只有亿美元，只占全部利润总额的52％；到了1987年，国外销售利润就达到亿美元，占全部利润总额的75％。在这个期间，市场总销售额增长了34％，可见大力推进经济全球化给可口可乐公司创造了多大的巨额回报。
　　同样也是经济全球化，却在巴菲特投资的美国鞋业公司造成了相当大的亏损。究其原因在于，美国鞋业和亚洲国家相比劳动力成本高，在国际市场缺乏竞争力。当实行经济全球化后，这种竞争劣势在不断放大，从而直接导致利润大幅度下降，并造成巨额亏损。
　　巴菲特回顾说，伯克希尔公司所属的制造、零售、服务业，1999年至2001年都取得了优秀业绩，唯独德克斯特鞋业公司例外。
　　追根溯源，不外乎是上面所说的经济全球化导致企业竞争优势消失殆尽造成的。从这家鞋业公司管理层看，无论管理技巧、管理能力、资金投入等方面都丝毫不差，关键是在美国本土制鞋劳动力成本太高。
　　资料表明，1999年美国人消费了13亿双鞋子，其中93％是进口产品，美国本土产品根本就无法与进口产品进行价格竞争。2001年，伯克希尔公司鞋业税前经营亏损额为4620万美元，其中只有布朗鞋业公司有盈利。
　　经济全球化给公司造成的影响，同样体现在巴菲特投资的世界图书出版公司上。
　　受新技术革命浪潮的影响，世界图书出版公司作为美国唯一一家以直销方式经营百科全书的公司，面对CD…ROM光盘和在线内容提供商的激烈竞争，销售数量和利润直线下降，从而导致不得不大规模投资于CD…ROM版新产品，试图尽最大努力，确保它在百科全书印刷和电子出版市场竞争中的优势地位。不过，即使要做到这一点，没有几年时间也难以奏效，更何况其效果究竟如何还有待观察呢。
　　巴菲特总结说，他在1993年投资德克斯特鞋业公司时就犯了一个错误。当时在买入这只股票前，包括买入这只股票后的几年内，明知面对国外残酷的低成本竞争，该公司注定要面临一场生死考验，可是看到当时经营业务仍然能保持繁荣，就以为它完全有能力继续应付这种考验了。事实证明，当时他对经济全球化浪潮估计不足，因而这种判断是错误的。
　　【投资心法】公司内在价值的变化方向，与经济全球化浪潮关系十分密切，评价股票价值不能离开这一宏观背景。要记住：“顺风顺水”怎么也要比“逆水行舟”容易得多。
　　

历史越清白，预测越可靠
研究我们过去对子公司和普通股的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能发生重大变化的公司和产业。我们这样选择的原因很简单：在进行两者（子公司和普通股）中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争力的企业。至于那些迅速变迁的产业，尽管可能会提供巨大的成功机会，但是它排除了我们寻找的确定性。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特认为，股票预测的准确性与其历史表现有密切关系。如果这家公司过去没有发生过什么重大变化、将来也不会发生什么重大变化，这种预测就是在可以掌握范围之内的；相反，如果这家公司或其所属产业无论过去还是将来，都处于一个迅速变迁的行业中，就很难对其进行预测。
　　对于这样的上市公司，巴菲特的做法很简单：不预测，也不投资。他的理由是，找不到其发展轨迹的确定性，无法预测其内在价值和现金流。
　　在这里，不由得不使人想到一个上了一定年纪的中国投资者人人皆知的特定用词：“历史清白”。一个人是这样，一只股票似乎也是如此。巴菲特认为，越是历史清白的股票，预测其内在价值的准确性就越高，结果就越可靠。
　　巴菲特在1988年伯克希尔公司股东大会上说，如果要想正确评价一家企业的内在价值，你就应该预测这家公司从现在开始的长期现金流，然后用一个适当的贴现率来进行贴现。也就是说，预测企业内在价值的前提条件是首先要搞清楚未来现金流大小。
　　现在的问题是，有些公司的未来现金流量很容易预测，有些则非常困难。前者如自来水公司，未来的现金流量有多大，比较容易推算出来；而后者如建筑公司，对未来现金流量的预测难度要大得多。
　　那怎么办呢？巴菲特的对策是，只关注那些未来现金流量容易预测的公司。虽然这是一种“偷懒”办法，但却简单、有效。
　　显而易见，预测未来现金流量的准确性，和公司经营是否稳定有关。公司过去的经营稳定性越好，业务越简单，历史越清白，就越容易测算现金流量。
　　巴菲特非常重视这一点。从1982年开始，他每年在伯克希尔公司年报中几乎都要提到自己喜欢哪一类公司的标准。他说，他最喜欢的公司必定要在经过实践检验的基础上具有“持续盈利能力（Demonstrated　Consistent　Earning　Power）”，而不是未来收益的高低。
　　巴菲特说，芒格经常提醒他注意，一家伟大的公司的优点在于巨大的盈利增长能力。请注意，这里指的是盈利增长能力，而不是盈利能力。
　　巴菲特同意这种观点，但同时强调，必须在可以完全肯定这家公司具有巨大的盈利增长能力的背景下，才会投资于这只股票。有些公司看起来盈利增长能力也很强，但外强中干，充其量不过是一种假象。如果不能非常确定就贸然投资，很可能会造成投资失误。
　　关于这方面，巴菲特的老师格雷厄姆提请大家注意，这种估值越是依赖于对未来的预期，就越容易导致错误的计算结果，从而产生预测失误。为什么会这样呢？主要原因在于，对未来的预期一般总会高于过去的实际表现，两者之间的差别是“增长率”。
　　这就是说，如果要对公司未来内在价值的预测比较保守的话，就必须剔除这种过于乐观的情绪。而要做到这一点，首先要根据真实的、经过合理调整的公司业绩，来计算长期平均收益。然后，在此基础上分析、推断未来的可持续盈利增长能力。很重要的一点是，这里的“长期”年限要尽可能地长，年限越长，越能真实反映预测结果的准确性。
　　如果一定要问多长时间才能叫“长期”？格雷厄姆在《精明的投资者》一书中说，所谓长期投资中的“长期”，一般要达到25年。
　　【投资心法】公司发展轨迹越稳定，对它的预测结果就越可信。对于那些迅速变迁的公司或产业，哪怕蕴藏着巨大的成功机会，巴菲特也根本不会去投资这些股票。
　　

学会亲自调查，拒绝听信股评
对于未来一年的股市走势、利率以及经济动态，我们不做任何预测。我们过去不会、现在不会、将来也不会预测。我们深信对股票或债券价格所做的短期预测根本是没有用的，预测本身只能够让你更了解预测者，但对于了解未来却毫无帮助。
　　——沃伦·巴菲特
　　【巴菲特投资策略】
　　巴菲特在股票投资中很少出现昏招，这与他注重实地调查、认真阅读财务年报、不听信各种消息传播有很大关系。
　　他说，股票投资当然要分析市场，但分析市场并不等于预测市场。股市运作当然有它的内在规律，但这种规律目前还无法认识，股市本身也在顽固地拒绝人们预测它。
　　到现在为止，还没有任何人具有预测股市、预测个股的能力。正因如此，他从来就不去预测经济走势、股市走势、个股走势，而只关心股票的内在价值如何。他相信，即使目前的股价大大背离其内在价值，也总有一天会向内在价值回归的。
　　反观我国股市，一方面，几乎所有投资者都喜欢根据各种消息来决定股票买卖；另一方面，根据各种消息来买卖股票，又最容易出现失误。所以，股市越火暴，投资者就越关心巴菲特对中国股市的看法。因为他们相信，巴菲特是全球唯一的“股神”，他的眼光和观点必然与众不同，他的股评也“最权威”。与此同时，巴菲特从来就没有写过一本股票投资方面的书，他对中国资本市场的评价更是微乎其微，堪称“物以稀为贵”。
　　确实，巴菲特上一次是在1995年和他的朋友比尔·盖茨一起在中国作短暂停留的，直到12年后的2007年，他才重新踏上这块全球经济增长最快的热土。不过，他的观点表明，其实他根本就不相信任何股评。
　　他说，如果在股市上真的有所谓内幕消息，这些人又怎么可能舍得把这种珍贵而绝密的消息传出来呢？比如一家公司收购另一家公司，只要消息一公布，这两家公司的股价都会大幅度上涨的。如果这种内幕确有其事，相关人员也不可能透露出来的——他为什么不自己先大量买入这些股票，好好地赚一笔呢？
　　巴菲特在做股票分析、投资决策时，从来不听其他人分析，而是亲自调查，阅读报表，从而得出自己的结论。
　　作为专业投资者，每天都有人向他推荐各种各样的股票，他收到的材料更是应有尽有，可是他基本上对此置之不理，婉言拒绝这些材料。
　　有一次，一位陌生女士打电话给巴菲特，热心向他推荐某只股票，认为这只股票很有投资价值，她马上就会把相关资料寄过来。巴菲特在电话里明确告诉对方：请不要寄资料过来，因为他根本不相信任何分析文章。他说，总体来看这些资料都是投资公司、基金公司的推介，只谈优点不谈缺点，所以不值得相信。作为专业投资者，他必